Schnabel signalisiert weitere EZB-Zinsschritte angesichts steigender Gaspreise

Die europäischen Gaspreise haben sich seit Jahresbeginn mehr als verdoppelt, und das falkenste Mitglied im Direktorium der EZB sagt, dass allein dies weitere Zinserhöhungen rechtfertigt. Isabel Schnabel, das deutsche Mitglied des Direktoriums, sagte Bloomberg in einem am 26. August veröffentlichten Interview, dass die Einlagenfazilität, die nach einem Viertelpunktschritt im Juni nun bei 2,25 Prozent liegt, nicht ausreicht, um die Inflation mittelfristig wieder auf das Ziel von 2 Prozent zu senken. Ihre Argumentation stützt sich auf zwei Säulen: einen längeren Nahostkonflikt, der die Straße von Hormus de facto geschlossen hat, und eine Wirtschaft im Euro-Raum, die im zweiten Quartal um 0,4 Prozent wuchs, doppelt so viel wie Ökonomen prognostiziert hatten.

Energieschock treibt die Gesamtinflation

Die Zahlen sind deutlich. Die Schnellschätzung von Eurostat für Juli zeigte eine Gesamtinflation von 2,9 Prozent, nach 2,8 Prozent im Juni, wobei die Energiekomponente von 8,5 auf 10 Prozent im Jahresvergleich beschleunigte. Die Kerninflation, die Energie und Nahrungsmittel ausschließt, blieb bei 2,5 Prozent, während die Dienstleistungsinflation, der zähste Bereich, bei 3,3 Prozent lag. Der Front-Monats-Kontrakt der niederländischen Title Transfer Facility, der Gas-Benchmark Europas, schloss am 24. August über 68 Euro pro Megawattstunde, dem höchsten Stand seit Januar 2023. Das ist rund 120 Prozent höher als das Niveau vor Beginn des Iran-Krieges, und Norwegens Entscheidung, Ausfälle an mehreren Nordsee-Feldern zu verlängern, hat das Angebot weiter verknappt.

Schnabels Sorge gilt nicht den Effekten erster Runde durch teurere Energie, die weitgehend exogen sind, sondern dem Risiko, dass Haushalte und Unternehmen diese Kosten in Lohnforderungen und Preisentscheidungen einbauen. "Abzuwarten, bis sich diese Kosten in den Löhnen niederschlagen, würde die Geldpolitiker ins Hintertreffen geraten lassen", warnte sie. Der Begriff "Zweitrundeneffekte" ist Zentralbank-Code für eine Lohn-Preis-Spirale, und der EZB-Rat hat seit dem Vorfall 2021/22 ausdrücklich klargemacht, dass er präventiv und nicht reaktiv handeln wird.

Ein falkenhaftes Signal vor dem September

Das Interview war eindeutig darauf getimt, die Erwartungen vor der Ratssitzung am 9. und 10. September zu formen. Drei Quellen sagten Reuters am 25. August, dass die Geldpolitiker zu einem weiteren Anstieg um 25 Basispunkte neigten, der die Einlagenrate auf 2,5 Prozent heben würde. Dieselben Quellen sagten, es gebe wenig Neigung, eine weitere Straffung über dieses Treffen hinaus zu signalisieren, eine Nuance, die Schnabel nicht widersprach. Sie sagte nur, dass das Ausmaß weiterer Schritte von den eingehenden Daten abhänge und dass die Märkte "unsere Reaktionsfunktion sehr gut zu verstehen scheinen". Die Geldmärkte haben bis Dezember kumulierte Erhöhungen von rund 40 Basispunkten eingepreist, was einen Schritt im September plus einen weiteren vor Jahresende impliziert.

Schnabel hat im Rat schon immer den Falken-Flügel eingenommen. Ihre öffentlichen Interventionen gehen Straffungszyklen in der Regel voraus: Sie machte ähnliche Argumente Anfang 2022, bevor die EZB ihren aggressivsten Zinserhöhungszyklus in zwei Jahrzehnten begann. Diese Bilanz verleiht ihren Worten Gewicht, aber sie binden den Rat nicht. Die Einlagenrate wird vom 26-köpfigen EZB-Rat festgelegt, nicht allein vom sechsköpfigen Direktorium. Andere Mitglieder, insbesondere aus den südlichen Volkswirtschaften des Euro-Raums, in denen die Hypothekenmärkte stärker auf variable Zinsen reagieren, könnten es vorziehen, auf die am 1. September fällige Schnellschätzung für August zu warten, bevor sie sich festlegen.

Wachstumsrobustheit kompliziert die Kalkulation

Die Aufgabe der EZB wäre einfacher, wenn die Wirtschaft schwächelte. Stattdessen wuchs das BIP im zweiten Quartal um 1 Prozent im Jahresvergleich, was darauf hindeutet, dass die Übertragung von 425 Basispunkten kumulierter Straffung seit Mitte 2022 langsamer erfolgt als von den Modellen prognostiziert. Die Sparreserven der Haushalte bleiben in Deutschland und den Niederlanden hoch, die Fiskalpolitik in mehreren Mitgliedsstaaten ist immer noch expansiv, und der Arbeitsmarkt ist historisch eng, die Arbeitslosigkeit im Euro-Raum lag im Juni bei 6,4 Prozent. Diese Robustheit bedeutet, dass der nachfrageseitige Druck auf die Preise anhält, auch wenn angebotsseitige Energieschocks die Schlagzeilen dominieren.

Es gibt auch eine fiskalische Dimension. Höhere Leitzinsen erhöhen die Schuldendienstkosten für Regierungen mit großem Refinanzierungsbedarf. Italiens Schuldenstandsquote übersteigt 140 Prozent; Frankreichs Defizit wird in diesem Jahr auf über 5 Prozent des BIP geschätzt. Das Übertragungsschutzinstrument (TPI) der EZB existiert genau, um Fragmentierung zu verhindern, also eine ungeordnete Ausweitung der Sovereign-Spreads, aber es wurde noch nie aktiviert, und seine Konditionalität erfordert die Einhaltung der EU-Haushaltsregeln, die mehrere große Mitglieder derzeit verletzen. Eine Erhöhung im September stellt die Glaubwürdigkeit dieses Backstops auf die Probe.

Haushalte und Banken spüren die Übertragung

Für Haushalte ist die Übertragung bereits sichtbar. Variabel verzinsliche Hypotheken in Spanien, Portugal und Italien orientieren sich am Euribor, der der Einlagenfazilität mit kurzer Verzögerung folgt. Die Vergabe neuer Festzinskredite ist in Deutschland und Frankreich auf über 4 Prozent geklettert, der höchste Stand seit 2011. Auf der Einlagenseite waren die Banken langsamer dabei, Zinserhöhungen an die Sparer weiterzugeben, der durchschnittliche Übernachtzinssatz für Haushalte im Euro-Raum lag im Juni bei 0,85 Prozent, nach 0,15 Prozent ein Jahr zuvor, aber immer noch deutlich unter dem Leitzins. Diese Spanne ist in mehreren Hauptstädten eine Quelle politischer Reibung.

Banken hingegen haben von der sich ausweitenden Zinsmarge profitiert. Der Bericht der EZB über die Bankenaufsicht vom Juni 2026 stellte fest, dass die Eigenkapitalrendite bedeutender Institute im Jahr 2025 9,8 Prozent erreichte, der höchste Wert seit Beginn des einheitlichen Aufsichtsmechanismus. Aber das Kreditwachstum ist zum Stillstand gekommen: Kredite an nichtfinanzielle Unternehmen schrumpften im Juni im Jahresvergleich um 0,3 Prozent, der erste jährliche Rückgang seit 2015. Die Umfrage zur Kreditvergabe der EZB für das zweite Quartal zeigte eine Netto-Verengung der Kreditvergabestandards zum sechsten Mal in Folge, angetrieben von Risikowahrnehmung und Refinanzierungskosten.

Der externe Schock, der nicht verschwindet

Was diesen Zyklus von 2022 unterscheidet, ist die geopolitische Dauerhaftigkeit des Energieschocks. Der Iran-Krieg, der nun in seinem vierzehnten Monat läuft, hat grob 2 Millionen Barrel pro Tag an Rohöl und damit verbundenem Gas von den globalen Märkten genommen. Die Straße von Hormus bleibt für Handelsschiffe, die von westlichen Versicherern gedeckt sind, de facto geschlossen. Die europäische LNG-Importkapazität hat sich erweitert, Deutschlands schwimmende Terminals in Wilhelmshaven, Lubmin und Stade sind in Betrieb, aber die weltweite Verflüssigungskapazität ist mindestens bis 2027 vollständig ausgebucht. Diese strukturelle Knappheit bedeutet, dass die Gaspreise selbst dann wahrscheinlich nicht auf die Normen vor 2022 zurückkehren, wenn der Konflikt morgen endet.

Schnabels Bemerkung, dass die "Erdgassituation" "besonders besorgniserregend" sei, spiegelt diese Realität wider. Die Projektionen der EZB vom Juni gingen für 2026 von einem TTF-Preis von 35 Euro pro Megawattstunde aus; der aktuelle Spotpreis ist fast doppelt so hoch. Wenn der EZB-Rat im September seine makroökonomischen Projektionen aktualisiert, wie er es normalerweise tut, wird sich der Inflationspfad nach oben verschieben, und der Fall für eine restriktive Haltung stärkt sich automatisch.

Auseinandergehende Ansichten im Rat

Nicht jedes Ratsmitglied teilt Schnabels Dringlichkeit. François Villeroy de Galhau, Gouverneur der Banque de France, argumentierte in einer Rede im letzten Monat, dass die EZB "eine Überstraffung vermeiden" sollte, angesichts der verzögerten Auswirkungen früherer Erhöhungen. Mario Centeno aus Portugal hat betont, dass die Dienstleistungsinflation, obwohl sie erhöht ist, auf annualisierter Drei-Monats-Basis nachlässt. Die Gouverneure der italienischen und griechischen Zentralbank haben privat Bedenken hinsichtlich der Auswirkungen auf die staatlichen Finanzierungskosten geäußert. Die Juni-Entscheidung wurde einstimmig verabschiedet, aber mehrere Mitglieder fügten Erklärungen bei, die ihre Präferenz für einen datenabhängigen, Sitzung-für-Sitzung-Ansatz betonten.

Dieser Konsens könnte im September zerbrechen. Die Schnellschätzung für August, die am 1. September fällig ist, wird der letzte harte Datenpunkt vor dem Treffen sein. Wenn die Gesamtinflation bei 3 Prozent oder darüber liegt, ein plausibles Ergebnis angesichts der Gaspreisentwicklung, gewinnt das Falken-Lager an Dynamik. Wenn sie auf der Unterseite überrascht, vielleicht weil die industrielle Nachfrage stärker als erwartet nachgelassen hat, werden die Tauben für eine Pause argumentieren. Die eigene Umfrage der EZB unter professionellen Prognostikern, die Anfang August durchgeführt wurde, setzt die durchschnittliche Erwartung für die August-Gesamtinflation bei 3,1 Prozent an.

Was die Septembersitzung entscheiden muss

Der EZB-Rat steht am 10. September vor drei Möglichkeiten: um 25 Basispunkte erhöhen und einen weiteren Schritt im Oktober oder Dezember signalisieren; um 25 Basispunkte erhöhen und die Steuerung offen lassen; oder pausieren und auf die September-Projektionen und die Oktober-Daten warten. Die erste Option stimmt mit Schnabels Interview und den Marktprämien überein. Die zweite bietet Flexibilität, läuft aber Gefahr, als taubenhaft interpretiert zu werden. Die dritte würde die Märkte überraschen und den Euro wahrscheinlich schwächen, was über höhere Importpreise weitere Inflation importiert, eine Dynamik, die die EZB seit 2022 zu vermeiden versucht.