Die Europäische Zentralbank hob am Donnerstag ihre drei Leitzinsen um 25 Basispunkte an. Präsidentin Christine Lagarde bezeichnete diesen Schritt angesichts der anhaltenden Preissteigerungen als „no-brainer“. Die Entscheidung erhöht den Zins für die Einlagenfazilität auf 4,0 %, den Zinssatz für die Hauptrefinanzierungsfazilität auf 4,25 % und den Zinssatz für die Spitzenrefinanzierungsfazilität auf 4,5 %. Damit wird ein Straffungszyklus fortgesetzt, der seit Mitte 2022 insgesamt 4,5 Prozentpunkte ausgemacht hat.

Inflationsprognosen verschieben die Ziellinien

Was die Aufmerksamkeit der Analysten auf sich zog, war nicht die Zinserhöhung selbst, sondern die begleitenden Prognosen der EZB-Mitarbeiter. Das Basisszenario der EZB zeigt nun, dass die Gesamtinflation bis zum letzten Quartal 2027 über dem Zielwert von 2 % bleiben wird, also ein Jahr später als in der März-Prognose impliziert. Die Kerninflation, die Energie und Nahrungsmittel ausschließt, soll im nächsten Jahr durchschnittlich 2,8 % und 2026 2,3 % betragen, bevor sie sich dem Zielwert wieder nähert. Dieser Zeitplan legt nahe, dass der EZB-Rat noch keine Pause in Betracht ziehen kann, geschweige denn eine Zinssenkung.

Ökonomen von Barclays wiesen darauf hin, dass der Prognosehorizont nur bis 2027 reicht, was bedeutet, dass die EZB faktisch eingesteht, ihr 2-%-Ziel nicht innerhalb ihres Standardprognosezeitraums zu erreichen. Die Forscher der Bank argumentieren, dass diese strukturelle Überschreitung die Argumente für eine weitere Erhöhung vor Jahresende stützt.

Energieschock kehrt über den Nahen Osten zurück

Der Inflationsausblick wurde durch einen neuen angebotsseitigen Schock verkompliziert. Seit Ende August haben militärische Auseinandersetzungen zwischen den Vereinigten Staaten und dem Iran Schifffahrtsrouten, Energieinfrastruktur und Militäreinrichtungen im gesamten Persischen Golf ins Visier genommen. Die Brent-Ölpreise sind zum ersten Mal seit Anfang 2023 wieder über 100 Dollar pro Fass gestiegen. Vorläufigen Schätzungen der EZB-Mitarbeiter zufolge addiert dies über direkte und indirekte Kanäle geschätzte 0,4 Prozentpunkte zur Gesamtinflation im Euro-Raum.

Der Euro-Raum importiert rund 90 % seines Öls, was ihn äußerst anfällig für Störungen im Golf macht. Anders als beim Preisanstieg von 2022, der durch Gasmangel verstärkt wurde, geht es diesmal primär um Öl. Die Überwälzung auf Transport, Petrochemie und die Lebensmittelverarbeitung ist jedoch breit genug, um die Disinflation bei den Dienstleistungen zu verzögern, wo das Lohnwachstum weiterhin hoch ist.

Märkte und Großbanken einig über Dezember

Die Geldmärkte haben sich klar positioniert. Von LSEG zusammengestellte Overnight-Index-Swaps implizieren eine Wahrscheinlichkeit von 93,9 % für eine Anhebung um 25 Basispunkte bei der Sitzung am 18. Dezember, gegenüber etwa 65 % eine Woche zuvor. Goldman Sachs schloss sich der Einschätzung von Barclays an und argumentierte, dass ein Schritt im Dezember den Einlagenzins in „leicht restriktives Territorium“ drängen würde. Diese Formulierung legt nahe, dass die US-Bank den neutralen Zins irgendwo bei 3,5 % sieht.

Beide Institute sehen fast keine Chance für einen Schritt bei der Sitzung am 29. Oktober. Der EZB-Rat vermeidet traditionell Änderungen der Geldpolitik bei Sitzungen ohne neue Prognosen, es sei denn, die Daten weichen stark ab. Da der nächste vollständige Satz an Mitarbeiterprognosen erst im Dezember ansteht, ist das Argument für das Abwarten stark, insbesondere angesichts der verzögerten Wirkung der bereits umgesetzten 4,5 Prozentpunkte.

Datenabhängigkeit wirkt in beide Richtungen

Notenbanker haben wiederholt betont, dass die Entscheidungen datenabhängig bleiben werden, eine Formulierung, die Optionen offenlässt. Die Daten seit der Septembersitzung waren jedoch einheitlich im Sinne der Falken: Die Gesamtinflation lag im August bei 2,6 % gegenüber dem Vorjahr, die Kerninflation bei 3,1 %, beides über den Konsensschätzungen. Das Wachstum der tariflichen Löhne beschleunigte sich im zweiten Quartal auf 4,7 %. Nun hat der Ölpreis eine neue Variable hinzugefügt, die die Modelle der EZB als Angebotsschock behandeln. Normalerweise ist das ein Grund, ihn auszublenden, aber nicht, wenn der Schock groß genug ist, um die Erwartungen zu entankern.

Das Risiko, wie mehrere Ratsmitglieder intern eingeräumt haben, besteht darin, dass eine Zinserhöhung im Dezember die letzte des Zyklus sein könnte, sich aber dennoch als übermäßig erweisen könnte, falls der Nahostkonflikt deeskaliert und der Ölpreis sinkt. Die eigenen Analysen der EZB deuten darauf hin, dass ein anhaltender Anstieg des Brent-Öls um 10 Dollar die Inflation nach einem Jahr um 0,15 Prozentpunkte steigen lässt. Auf dem aktuellen Niveau nähert sich der kumulative Effekt seit August bereits diesem Schwellenwert.

Transmission auf Kredite und Wachstum

Umfragen zum Bankenkreditgeschäft zeigen, dass die Kreditstandards für Unternehmen im zweiten Quartal 2026 zum siebten Mal in Folge gestrafft wurden, wobei die Nachfrage nach Krediten so schnell sank wie seit der Pandemie nicht mehr. Der Einkaufsmanagerindex der Industrie lag elf Monate in Folge unter 50. Die Dienstleistungen, der Motor des Wachstums im Euro-Raum, expandierten im August mit der schwächsten Rate seit zwei Jahren. Weitere 25 Basispunkte würden die Grenzkosten der Kreditaufnahme für hochverschuldete Unternehmen laut Berechnungen der EZB jährlich um schätzungsweise 12 Milliarden Euro erhöhen.

Das Mandat des EZB-Rats lautet jedoch Preisstabilität, nicht Wachstum. Bei einer Arbeitslosigkeit von 6,3 % auf einem Rekordtief und immer noch hohen Vakanzen zeigt der Arbeitsmarkt keine Anzeichen eines Einbruchs. Das gibt den Falken, angeführt von den niederländischen, deutschen und baltischen Mitgliedern, die politische Deckung für eine weitere Zinserhöhung, selbst wenn die Tauben vor einer Überstraffung warnen.

Die Spannungen im Rat

Die Entscheidung am Donnerstag war einstimmig, doch die Pressekonferenz offenbarte Risse. Lagardes Wortschöpfung „no-brainer“ sollte Zuversicht ausstrahlen, doch mehrere Ratsmitglieder sollen in der Vorbereitungsdiskussion argumentiert haben, dass der Energieschock eine Pause rechtfertige, um Zweitrateneffekte abzuwarten. Der Kompromiss war eine Zinserhöhung gepaart mit einem Signal der Tauben: In der Erklärung wurde die Formulierung „weitere Zinsschritte“ gestrichen und zu „ausreichend restriktiv für solange wie notwendig“ zurückgekehrt. Die Märkte interpretierten den Wortlaut als Versprechen auf einen weiteren Schritt und dann eine lange Pause.

Erwähnte Personen

Organisationen

European Central Bank · Barclays · Goldman Sachs · LSEG