EZB peilt Zinserhöhung im September an, signalisiert aber keine weitere Straffung

Die Europäische Zentralbank wird ihren Einlagenzins beim Zusammentreten des EZB-Rats am 9. und 10. September mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit um einen Viertelpunkt auf 2,50 % anheben. Drei mit den Beratungen vertraute Offizielle sagen, der Schritt sei als gezielte Reaktion auf die energiegetriebene Inflation aus dem Iran-Konflikt gedacht, nicht als Auftakt zu einem neuen Straffungszyklus. Diese Unterscheidung ist entscheidend.

Ein einzelner Schritt, keine Kampagne

Die September-Erhöhung wird seit Juni erwartet, als die EZB die Kreditkosten zum ersten Mal seit fast drei Jahren an hob und den nächsten Schritt in ihre veröffentlichten Wirtschaftsprognosen einbaute. Das macht die Entscheidung selbst zum uninteressantesten Teil der Geschichte. Entscheidend ist das Signal, das sie begleitet.

Nach Angaben der drei Quellen, die unter der Bedingung der Anonymität sprachen, da die Beratungen vertraulich sind, hat der Rat nicht die Absion, die Septembersitzung zu nutzen, um weitere Zinserhöhungen anzukündigen. Die langfristigen Inflationserwartungen bleiben fest beim 2 %-Ziel der EZB verankert. Die Wirtschaft hält sich. Der Energieschock, so real er auch ist, wird als mit einem zusätzlichen Schritt beherrschbar angesehen. Ein EZB-Sprecher lehnte eine Stellungnahme ab.

Diese Haltung bringt Frankfurt in Widerspruch zur Marktpreisbildung. Anleger rechnen derzeit mit ein oder zwei weiteren Erhöhungen nach September, eine Sicht, die sowohl der Hartnäckigkeit der Energiepreisdrucke als auch der Möglichkeit einer weiteren Eskalation des Konflikts Rechnung trägt. Der Rat hingegen sieht den Viertelpunktschritt vorerst als ausreichende Absicherung an.

Energiepreise als Transmissionsmechanismus

Der Iran-Konflikt ist der unmittelbare Auslöser. Seit Kriegsbeginn, der Lieferrouten störte, klettern die Erdgaspreise, und der Euroraum importiert den allergrößten Teil des verbrauchten Gases. Die Spritpreise an der Zapfsäule zogen nach. Die Währungshüter betrachten dies als die Haupttreiber der aktuellen Inflation, die nahe 3 % liegt.

Das Risiko besteht nicht darin, dass Energiepreise isoliert hoch bleiben. Es besteht darin, dass sie sich ausbreiten. Höhere Kraftstoffkosten schlagen in der Transportlogistik durch, was die Preise für Industriegüter und die Lebensmittelverteilung erhöht. Arbeitnehmer, die mit höheren Lebenshaltungskosten konfrontiert sind, fordern höhere Löhne. Einmal in Gang gesetzt, wird dieser Zyklus selbsttragend und weitaus schwerer zu stoppen. Die EZB lernte diese Lektion nach Russlands Invasion der Ukraine 2022 auf die harte Tour, als Energieschocks sich durch die Wirtschaft fortsetzten und die Eurozonen-Inflation auf über 10 % trieben.

Die September-Erhöhung ist auch der Versuch zu demonstrieren, dass Frankfurt eine Wiederholung jener Abfolge nicht zulassen wird. Vorbeugend zu handeln, auch wenn nur in bescheidenem Umfang, soll Haushalte und Unternehmen davon überzeugen, dass die Notenbank die Energiebedrohung ernst nimmt, und so die Erwartungen verankern, bevor sie zu driften beginnen.

Eine Wirtschaft, die stark genug ist, die Kosten zu absorbieren

Ein Grund, warum sich der Rat eine weitere Zinserhöhung zutraut, ist, dass die Eurozonen-Wirtschaft mit der strafferen Politik besser zurechtkommt als viele Prognostiker erwartet hatten. Produktionsdaten und Unternehmensumfragen fielen stärker aus als erwartet, was darauf hindeutet, dass die kumulierte Wirkung höherer Kreditkosten der Aktivität noch keinen ernsten Schaden zugefügt hat.

Das ist wichtig, weil der Auftrag der Zentralbank Preisstabilität ist, nicht Wachstum, aber kein Gouverneur will, wenn es sich vermeiden lässt, eine Rezession auslösen. Dass die Wirtschaft weiter expandiert, wenn auch bescheiden, gibt den Entscheidungsträgern Spielraum für einen weiteren Viertelpunkt, ohne zu befürchten, sie hätten überkorrigiert.

Es vereinfacht auch die Kommunikationsaufgabe. Hätte das Wachstum geschwächelt, hätte die Entscheidung eine delikatere Balance erfordert: die Inflationsbedrohung anzuerkennen, während man die Märkte beruhigt, die EZB würge die Erholung nicht ab. So wie die Dinge stehen, kann der Rat den September-Schritt als klare Versicherungsprämie gegen Zweitrundeneffekte darstellen.

Der Schatten von 2022

Die Erfahrung von 2022 lastet schwer auf den Überlegungen des Rates. Als Russland die Gaslieferungen nach Europa drosselte, reagierte die EZB zögerlich, teils weil sie noch davon ausging, der inflatorische Anstieg erweise sich als vorübergehend. Als sie entschlossen handelte, hatten sich die Preise bereits in Lohnverhandlungen und Dienstleistungsverträgen festgesetzt. Der anschließende Straffungszyklus war weit steiler und schmerzhafter, als er bei früherem Eingreifen gewesen wäre.

Die Gouverneure sind entschlossen, jenen Fehler nicht zu wiederholen. Die Juni-Erhöhung, die erste seit fast drei Jahren, war ein frühes Signal. Die September-Nachfolge ist der nächste Baustein derselben Logik: früh handeln, maßvoll handeln, und die Wahrscheinlichkeit verringern, dass später eine größere, disruptivere Serie von Erhöhungen nötig wird.

Doch es gibt einen wichtigen Unterschied zu 2022. Damals hatten sich die Inflationserwartungen zu lösen begonnen, mit Umfrage-basierten Maßen, die über 2 % drifteten, und marktbasierten Maßen, die noch weiter stiegen. Diesmal bleiben die langfristigen Erwartungen fest am Ziel verankert. Der Rat wertet dies als Beleg dafür, dass seine Glaubwürdigkeit intakt ist und die Öffentlichkeit darauf vertraut, dass er die Inflation ohne Zinsüberschießen zurückführt.

Märkte erwarten mehr als der Rat beabsichtigt

Die Spannung zwischen Frankfurt und den Handelsräumen ist real. Marktteilnehmer preisen ein oder zwei weitere Schritte nach September ein, in der Überzeugung, der Energieschock werde sich als hartnäckig erweisen und die EZB zwingen, ihrer ersten Reaktion weitere Straffungsschritte folgen zu lassen.

Dafür gibt es Gründe. Der Iran-Konflikt zeigt keine Anzeichen einer Lösung, und eine weitere Eskalation könnte Gas- und Ölpreise deutlich höher treiben. Lieferketten, die sich bereits auf den initialen Schock eingestellt haben, könnten neuen Störungen ausgesetzt sein. Und die Widerstandsfähigkeit des Euroraums, die der Rat als Begründung für einen einzelnen Schritt anführt, könnte ebenso als Beleg dafür dienen, dass die Wirtschaft mehr verkraften könnte.

Das Gegenargument des Rates lautet, dass Geldpolitik mit langen und variablen Zeitverzögerungen wirkt. Die volle Wirkung der Juni-Erhöhung hat sich noch nicht entfaltet. Ein zweiter Viertelpunkt im September bedeutet, dass die kumulative Straffung aus beiden Schritten noch bis weit in das Jahr 2027 hinein durch die Wirtschaft wirken wird. Sich vorab auf weitere Schritte festzulegen, bevor diese Effekte sichtbar sind, wäre verfrüht.

Was die Daten vor September zeigen werden

Zwei Informationen stehen vor der Ratssitzung an. Die August-Inflationszahlen werden nächste Woche veröffentlicht und liefern die aktuellste Einschätzung, ob sich die Energiepreisdrucke auf andere Kategorien ausweiten. Zudem werden die eigenen Mitarbeiter der EZB auf der Septembersitzung aktualisierte Wirtschaftsprognosen vorlegen, die neue Annahmen zum Konfliktverlauf und dessen Auswirkungen auf Wachstum und Preise einbeziehen.

Diese Prognosen haben Gewicht. Die Juni-Prognose ging bereits von einer September-Erhöhung aus, sodass die Mitarbeiter zeigen müssen, ob sich das Basisszenario so weit verschlechtert hat, dass zusätzliche Straffungsschritte darüber hinaus gerechtfertigt wären. Zeigen die August-Daten eine Rückkehr der Inflation in Richtung Ziel, stärkt das den Fall für einen einzelnen Schritt. Zeigen sie eine Beschleunigung der Kernmaße, erhalten die Falken im Rat Munition für einen aggressiveren Kurs.

Die Quellen warnten, das Bild bleibe flüssig. Der Iran-Konflikt könnte sich entschärfen und die Energiepreise ohne weiteres Zentralbankhandeln entlasten. Er könnte sich auch zuspitzen und eine Neubewertung erzwingen. Der Rat hat seine Optionen über September hinaus bewusst offengelassen, und das Fehlen von Forward Guidance ist selbst ein Signal: Schritt für Schritt, datenabhängig, keine Vorfestlegungen.

Der sich verengende Pfad nach vorn

Für jetzt ist die Position des Rates klar: eine weitere Erhöhung im September, dann eine Pause. Die Logik: Der Energieschock, so ernst er auch ist, rechtfertigt noch nicht die Art nachhaltiger Straffung, die der Russland-Episode nötig war. Die Inflationserwartungen sind verankert. Die Wirtschaft wächst. Der Juni-Schritt ist noch nicht vollständig verarbeitet.

Doch die Logik ruht auf Annahmen, die nicht halten müssen. Wenn die Gaspreise erneut explodieren oder der Konflikt Schifffahrtswege und industrielle Lieferketten stört, ändert sich die Rechnung. Der Rat weiß das, weshalb er sich geweigert hat, sich über September hinaus auf einen Zinspfad festzulegen. Die nächsten Wochen an Daten, beginnend mit Eurostats August-Inflationsveröffentlichung, werden entscheiden, ob der Einzelschritt-Ansatz hält oder ob Frankfurt in den langwierigen Straffungszyklus zurückgedrängt wird, den es zu vermeiden hoffte.

Die Septembersitzung wird auch zeigen, ob der interne Konsens im EZB-Rat hält. Falken waren seit Juni relativ still, zufrieden, dass die Richtung in Richtung strafferer Politik weist. Tauben haben die Notwendigkeit akzeptiert, auf die energiegetriebene Inflation zu reagieren. Diese Einigung könnte brechen, wenn die Daten in die eine oder andere Richtung überraschen.