Euro-Mitgliedschaft dämpfte Inflation besser als unabhängige Geldpolitik im Visegrád-Test

Der Lehrbuchfall für die Beibehaltung einer nationalen Währung ist simpel: Wenn ein symmetrischer Schock trifft, kann eine unabhängige Notenbank Zinsen setzen, die auf die heimischen Bedingungen zugeschnitten sind, während ein flexibler Wechselkurs externen Druck abfedert. Die Visegrád-Vier, Polen, Ungarn, Tschechien und die Slowakei, boten während des Inflationsschubs 2022 einen seltenen Praxistest dieser These. Drei behielten ihre eigene Währung; die Slowakei war seit 2009 im Euroraum. Die Ergebnisse, dokumentiert in einer Studie von Rainer Martin und Piroska Nagy Mohácsi an der London School of Economics, widersprechen dem Lehrbuch.

Ein natürliches Experiment mit klarer Kontrollgruppe

Die vier Volkswirtschaften teilen mehr als nur Geografie. Alle sind tief in deutschlandzentrierte Fertigungslieferketten eingebunden, alle sind Mitglieder des EU-Binnenmarkts, und alle stammen aus demselben postkommunistischen Transformationsprozess. Ihr BIP pro Kopf, ihre Exportstruktur und ihre institutionellen Rahmenbedingungen sind vergleichbar. Der wesentliche institutionelle Unterschied liegt in der Geldpolitik: Die Slowakei übertrug 2009 die geldpolitische Zuständigkeit nach Frankfurt, während die polnische Notenbank (Narodowy Bank Polski), die tschechische Notenbank (Česká národní banka) und die ungarische Notenbank (Magyar Nemzeti Bank) ihre volle Autonomie behielten.

Als Energie- und Lebensmittelpreise nach Russlands Invasion der Ukraine in die Höhe schnellten, reagierten die drei unabhängigen Notenbanken zuerst. Die tschechische Notenbank begann im Juni 2021 mit der Straffung, die polnische Notenbank im Oktober 2021, die ungarische Notenbank im selben Monat. Die Europäische Zentralbank hob ihren Einlagenzins erst im Juli 2022 an. Als die EZB im März 2023 2,5 Prozent erreichte, lag der tschechische Leitzins bei 7 Prozent, der polnische bei 6,75 Prozent und der ungarische bei 13 Prozent.

Schnellere Zinserhöhungen, schwächere Währungen, höhere Inflation

Die konventionelle Logik legt nahe, dass die frühen Akteure den Preisdruck wirksamer hätten eindämmen müssen. Auch ihre Währungen werteten gegenüber dem Euro ab: der Zloty um rund 8 Prozent, der Forint um mehr als 15 Prozent und die Krone um etwa 5 Prozent zwischen Ende 2021 und Mitte 2022, was die Exportwettbewerbsfähigkeit hätte stärken sollen. Doch Daten zum harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) von Eurostat zeigen, dass die slowakische Inflation niedriger gipfelte und schneller zurückging. Polen und Tschechien verzeichneten Spitzenwerte von über 17 Prozent im Jahresvergleich; Ungarn überschritt 25 Prozent. Der slowakische Höchstwert blieb unter 14 Prozent.

Der Wachstumsdividende aus der Währungsabwertung ist ebenso schwer fassbar. Die realen BIP-Pfade der Slowakei, Polens und Tschechiens verliefen 2022 und 2023 nahezu parallel. Ungarn, das die stärksten Zinserhöhungen mit dem höchsten Haushaltsdefizit, über 6 Prozent des BIP 2022, kombinierte, hinkte deutlich hinterher. Der Wechselkurskanal lieferte also nicht die ausgleichende Expansion, die die Lehrbücher versprechen.

Die Gravitationskraft der EZB

Martin und Nagy Mohácsi argumentieren, die Erklärung liege in der schieren Größe der EZB. Ihre Bilanz, angeschwollen durch jahrelange Ankaufprogramme und Pandemie-Notfallprogramme, übersteigt 7 Billionen Euro, größer als die zusammengefassten Bilanzen aller anderen europäischen Notenbanken. Diese Größe erzeugt, was die Autoren „ökonomische Gravitation“ nennen: Die Finanzierungsbedingungen in offenen europäischen Volkswirtschaften passen sich Frankfurt an, unabhängig von der formellen Mitgliedschaft.

Setzt eine kleine offene Volkswirtschaft die Zinsen weit über denen der EZB, führen Kapitalzuflüsse zu einer Aufwertung der Währung und straffen die Finanzierungsbedingungen über die Absicht der Notenbank hinaus. Setzt sie sie zu weit darunter, flieht Kapital, die Währung rutscht ab, und importierte Inflation steigt. In beiden Fällen erzwingt der Markt Konvergenz. Das Ergebnis ist ein Verlust an geldpolitischer Autonomie ohne den Glaubwürdigkeitsgewinn, der mit der vollen Euro-Einführung einhergeht. Anleger, so die Studie, vertrauen schlicht dem Engagement der EZB für Preisstabilität mehr als einer nationalen Notenbank, die im Schatten des Euro operiert.

Verankerte Erwartungen, unverankerte Realität

Der deutlichste Beweis zeigt sich in den Inflationserwartungen. Umfragen der Europäischen Kommission und von Consensus Economics belegen, dass die Einjahreserwartungen in der Slowakei 2022 durchgehend innerhalb eines halben Prozentpunkts um das 2-Prozent-Ziel der EZB lagen. In Polen, Tschechien und Ungarn drifteten sie um 3 bis 5 Prozentpunkte höher. Die langfristigen Erwartungen, auf die Notenbanker besonders achten, bewegten sich in der Slowakei kaum, weiteten sich in den drei Nicht-Euro-Volkswirtschaften jedoch deutlich aus. Glaubwürdigkeit, so zeigt sich, ist nicht allein eine Frage der Unabhängigkeit; sie ist eine Frage der Institution, die das Finanzsystem letztlich absichert.

Die Fiskalpolitik erklärt die Lücke nicht

Die Forscher prüften auch, ob fiskalische Divergenzen die Inflationslücke trieben. Die gesamtstaatlichen Defizite 2022 waren ähnlich: Slowakei 2,0 Prozent des BIP, Polen 3,7 Prozent, Tschechien 3,2 Prozent. Ungarn war mit 6,2 Prozent der Ausreißer, konsistent mit seinen schlechteren Inflations- und Wachstumsergebnissen. Die Ähnlichkeit der anderen drei deutet jedoch darauf hin, dass die Fiskalpolitik die systematisch höhere Inflation im Nicht-Euro-Trio nicht erklären kann. Das geldpolitische Regime selbst scheint der differenzierende Faktor zu sein.

Implikationen für den Warteraum

Polen und Tschechien sind rechtlich verpflichtet, den Euro einzuführen, sobald sie die Maastricht-Konvergenzkriterien erfüllen; beide verfehlten das Inflationskriterium seit 2020 wiederholt. Ungarn hat kein Zielfdatum. Dänemark hält über den ERM II einen festen Wechselkurs, behält aber seine Krone. Schweden lässt seine Währung frei schwanken. Rumänien und Bulgarien bereiten den Beitritt vor, Bulgarien zielt auf 2025, Rumänien auf 2026 oder später. Die LSE-Studie legt nahe, dass Verzögerung einen verdeckten Preis hat: das Schlechteste aus beiden Welten, Ausgesetztsein den von der EZB getriebenen Finanzierungsbedingungen ohne den institutionellen Anker, der Erwartungen stabil hält.

Die eigene Analyse der EZB, veröffentlicht in ihrem Konvergenzbericht 2023, räumt ein, dass finanzielle Integration die geldpolitischen Bedingungen des Euroraums auf Nicht-Euro-Mitglieder überträgt, quantifiziert den Glaubwürdigkeitsverlust aber nicht. Die Arbeit von Martin und Nagy Mohácsi liefert diese Quantifizierung für die vergleichbarste Volkswirtschaftsgruppe in der Union. Ihr Fazit ist deutlich: Für kleine, offene, finanziell integrierte Volkswirtschaften an Europas Peripherie ist „drin“ tatsächlich besser als „draußen“, wenn das Ziel Preisstabilität ist.

Was der nächste Schock testen wird

Die EZB begann im Juni 2024 mit Zinssenkungen. Die tschechische Notenbank folgte im Dezember 2023, die polnische Notenbank im September 2024, die ungarische Notenbank im Mai 2024. Der Lockerungszyklus wird zeigen, ob die Asymmetrie sich umgekehrt fortsetzt: ob Nicht-Euro-Notenbanken niedrigere Zinsen als die EZB halten können, ohne Kapitalabflüsse und Währungsschwäche auszulösen, die die Inflation neu anfachen. Wirkt die Gravitation symmetrisch, steht die Antwort bereits in den Daten von 2022.