La Banque centrale européenne a relevé ses trois taux directeurs de 25 points de base jeudi, une décision que la présidente Christine Lagarde a qualifiée d'« une évidence » compte tenu de la persistance des pressions sur les prix. Cette décision porte le taux de la facilité de dépôt à 4,0 %, celui de l'opération principale de refinancement à 4,25 % et celui de la facilité de prêt marginal à 4,5 %, prolongeant un cycle de resserrement qui a ajouté 4,5 points de pourcentage depuis mi-2022.

Les projections d'inflation repoussent l'échéance

Ce qui a attiré l'attention des analystes, ce n'est pas la hausse en elle-même, mais les projections des économistes qui l'accompagnent. Le scénario de référence de la BCE montre désormais que l'inflation globale restera au-dessus de l'objectif de 2 % jusqu'au dernier trimestre 2027, soit un an de plus que ce que laissait entendre la prévision de mars. L'inflation sous-jacente, qui exclut l'énergie et l'alimentation, devrait s'établir en moyenne à 2,8 % l'année prochaine et à 2,3 % en 2026, avant de revenir progressivement vers l'objectif. Ce calendrier suggère que le conseil des gouverneurs ne peut pas encore envisager une pause, et encore moins une baisse.

Les économistes de Barclays ont noté que l'horizon de projection s'étend uniquement jusqu'en 2027, ce qui signifie que la BCE reconnaît effectivement que son objectif de 2 % ne sera pas atteint dans sa fenêtre de prévision standard. Les chercheurs de la banque estiment que ce dépassement structurel renforce l'argument en faveur d'une nouvelle hausse avant la fin de l'année.

Le choc énergétique fait son retour via le Moyen-Orient

Les perspectives d'inflation ont été compliquées par un nouveau choc d'offre. Depuis fin août, des échanges militaires entre les États-Unis et l'Iran ont ciblé les voies de navigation, les infrastructures énergétiques et les actifs militaires dans le golfe Persique. Le brut Brent est remonté au-dessus de 100 dollars le baril pour la première fois depuis début 2023, ajoutant environ 0,4 point de pourcentage à l'inflation globale de la zone euro par des canaux directs et indirects, selon des estimations préliminaires des économistes de la BCE.

La zone euro importe environ 90 % de son pétrole, ce qui la rend extrêmement sensible aux perturbations dans le Golfe. Contrairement à la flambée de 2022, qui a été amplifiée par des pénuries de gaz, cet épisode est principalement une histoire de pétrole, mais la répercussion sur les transports, la pétrochimie et la transformation des aliments est suffisamment large pour retarder la désinflation dans les services, où la croissance des salaires reste élevée.

Marchés et grandes banques s'alignent sur décembre

Les marchés monétaires se sont déplacés de manière décisive. Les swaps d'indices au jour le jour compilés par LSEG impliquent une probabilité de 93,9 % d'une hausse de 25 points de base lors de la réunion du 18 décembre, contre environ 65 % une semaine plus tôt. Goldman Sachs a fait écho à l'analyse de Barclays, estimant qu'un mouvement en décembre pousserait le taux de dépôt dans un « territoire légèrement restrictif », une expression qui suggère que la banque américaine situe le taux neutre autour de 3,5 %.

Les deux établissements voient presque aucune chance d'action lors de la réunion du 29 octobre. Le conseil des gouverneurs évite traditionnellement les changements de politique lors des réunions sans nouvelles prévisions, à moins que les données ne dévient fortement. Avec la prochaine série complète de projections des économistes prévue en décembre, l'argument en faveur de l'attente est fort, compte tenu notamment de l'impact retardé des 4,5 points de pourcentage déjà appliqués.

La dépendance aux données est à double tranchant

Les responsables ont souligné à plusieurs reprises que les décisions resteront dépendantes des données, une formulation qui préserve les options. Pourtant, les données publiées depuis la réunion de septembre ont été uniformément restrictives : l'inflation globale d'août s'est établie à 2,6 % en glissement annuel, et l'inflation sous-jacente à 3,1 %, les deux étant supérieures au consensus. La croissance des salaires négociés a accéléré pour atteindre 4,7 % au deuxième trimestre. Et désormais, le prix du pétrole a ajouté une nouvelle variable que les modèles de la BCE traitent comme un choc d'offre, normalement une raison de faire abstraction, mais pas lorsque le choc est suffisamment important pour désancrer les anticipations.

Le risque, comme plusieurs gouverneurs l'ont reconnu en privé, est qu'une hausse en décembre puisse être la dernière du cycle mais s'avère tout de même excessive si le conflit au Moyen-Orient se désescalade et que le pétrole redescend. Les propres analyses de la BCE suggèrent qu'une augmentation soutenue de 10 dollars du Brent ajoute 0,15 point de pourcentage à l'inflation après un an. Aux niveaux actuels, l'effet cumulé depuis août approche déjà ce seuil.

Transmission au crédit et à la croissance

Les enquêtes sur la distribution du crédit bancaire montrent que les normes de crédit pour les entreprises se sont resserrées pour le septième trimestre consécutif au deuxième trimestre 2026, la demande de prêts chutant au rythme le plus rapide depuis la pandémie. Le PMI manufacturier est resté inférieur à 50 pendant onze mois consécutifs. Les services, moteur de la croissance de la zone euro, ont progressé à leur rythme le plus faible en deux ans en août. Une nouvelle hausse de 25 points de base augmenterait le coût marginal de l'emprunt pour les entreprises très endettées d'environ 12 milliards d'euros par an, selon les calculs de la BCE.

Pourtant, le mandat du conseil des gouverneurs est la stabilité des prix, et non la croissance. Avec un chômage à un niveau historiquement bas de 6,3 % et des taux de vacance d'emploi encore élevés, le marché du travail ne montre aucun signe de faiblesse. Cela donne aux faucons, menés par les membres néerlandais, allemands et baltes, la couverture politique pour opérer une nouvelle hausse, même si les colombes mettent en garde contre un resserrement excessif.

La tension au sein de la gouvernance

La décision de jeudi a été unanime, mais la conférence de presse a révélé des fractures. L'expression « une évidence » utilisée par Mme Lagarde visait à afficher de l'assurance, mais plusieurs gouverneurs auraient soutenu lors de la discussion préalable à la réunion que le choc énergétique justifiait une pause pour évaluer les effets de second tour. Le compromis a été une hausse associée à un signal accommodant : la déclaration a abandonné l'expression « nouvelles hausses » pour revenir à « suffisamment restrictif aussi longtemps que nécessaire ». Les marchés ont interprété ces propos comme la promesse d'un dernier mouvement, suivi d'une longue pause.

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