Schnabel signale de nouvelles hausses de taux de la BCE face à l'envolée des prix du gaz

Les prix européens du gaz ont plus que doublé depuis le début de l'année, et la membre la plus faucon du directoire de la BCE affirme que cela justifie à lui seul de nouvelles hausses de taux. Isabel Schnabel, la membre allemande du directoire, a déclaré à Bloomberg dans une interview publiée le 26 août que le taux de facilité de dépôt, actuellement à 2,25 % après une hausse d'un quart de point en juin, est insuffisant pour ramener l'inflation vers l'objectif de 2 % à moyen terme. Son argumentation repose sur deux piliers : un conflit prolongé au Moyen-Orient qui a effectivement fermé le détroit d'Ormuz, et une économie de la zone euro qui s'est accrue de 0,4 % au deuxième trimestre, soit le double de ce que prévoyaient les économistes.

Le choc énergétique alimente l'inflation globale

Les chiffres sont sans appel. L'estimation flash d'Eurostat pour juillet a montré une inflation globale à 2,9 %, en hausse par rapport à 2,8 % en juin, la composante énergétique accélérant à 10 % sur un an, contre 8,5 %. L'inflation sous-jacente, qui exclut l'énergie et l'alimentation, s'est maintenue à 2,5 %, tandis que l'inflation des services, le segment le plus persistant, s'est établie à 3,3 %. Le contrat à terme d'échéance la plus proche du Title Transfer Facility néerlandais, la référence du gaz en Europe, s'est établi au-dessus de 68 € par mégawattheure le 24 août, son plus haut niveau depuis janvier 2023. Cela représente environ 120 % de plus que son cours d'avant le début de la guerre en Iran, et la décision de la Norvège de prolonger les arrêts de production sur plusieurs champs de la mer du Nord a encore resserré l'offre.

La préoccupation de Mme Schnabel n'est pas l'effet de premier tour d'une énergie plus chère, qui est largement exogène, mais le risque que les ménages et les entreprises intègrent ces coûts dans leurs revendications salariales et leurs décisions de prix. « Attendre que ces coûts se répercutent sur les salaires laisserait les décideurs en retard sur la courbe », a-t-elle averti. L'expression « effets de second tour » est le vocabulaire codé de la banque centrale pour désigner une spirale salaires-prix, et le conseil des gouverneurs de la BCE a été explicite depuis l'épisode de 2021-22 quant à sa volonté d'agir de manière préemptive plutôt que réactive.

Un signal faucon avant le mois de septembre

L'interview était clairement destinée à façonner les attentes avant la réunion du conseil des gouverneurs les 9 et 10 septembre. Trois sources ont déclaré à Reuters le 25 août que les responsables politiques penchaient pour une nouvelle hausse de 25 points de base, ce qui porterait le taux de dépôt à 2,5 %. Les mêmes sources ont indiqué qu'il y avait peu d'appétit pour signaler un resserrement supplémentaire au-delà de cette réunion, une nuance que Mme Schnabel n'a pas contredite : elle a simplement déclaré que l'ampleur des futurs mouvements dépendrait des données à venir et que les marchés « semblent très bien comprendre notre fonction de réaction ». Les marchés monétaires ont évalué environ 40 points de base de hausses cumulées d'ici décembre, ce qui implique un mouvement en septembre plus un autre avant la fin de l'année.

Mme Schnabel occupe depuis longtemps l'aile faucon du conseil. Ses interventions publiques ont tendance à précéder les cycles de resserrement : elle a avancé des arguments similaires début 2022 avant que la BCE ne commence son cycle de hausse le plus agressif depuis deux décennies. Ce bilan donne du poids à ses propos, mais ils n'engagent pas le conseil. Le taux de dépôt est fixé par le conseil des gouverneurs de 26 membres, et non par le directoire de six personnes seul. D'autres membres, en particulier ceux des économies du sud de la zone euro où les marchés hypothécaires sont plus sensibles aux taux variables, pourraient préférer attendre l'estimation flash d'août prévue le 1er septembre avant de s'engager.

La résilience de la croissance complique les calculs

La tâche de la BCE serait plus simple si l'économie s'affaiblissait. Au lieu de cela, le PIB du deuxième trimestre a progressé de 1 % sur un an, ce qui suggère que la transmission des 425 points de base de resserrement cumulé depuis mi-2022 a été plus lente que ne le prévoyaient les modèles. Les coussins d'épargne des ménages restent élevés en Allemagne et aux Pays-Bas, la politique budgétaire dans plusieurs États membres est encore expansionniste, et le marché du travail est historiquement tendu : le chômage dans l'ensemble de la zone euro s'établissait à 6,4 % en juin. Cette résilience signifie que la pression de la demande sur les prix persiste, même si les chocs d'offre sur l'énergie dominent l'actualité.

Il y a également une dimension budgétaire. Des taux directeurs plus élevés augmentent les coûts de service de la dette pour les gouvernements ayant d'importants besoins de refinancement. Le ratio dette/PIB de l'Italie dépasse 140 %. Le déficit de la France est projeté au-dessus de 5 % du PIB cette année. L'instrument de protection de la transmission (TPI) de la BCE existe précisément pour empêcher la fragmentation, un élargissement désordonné des écarts de taux souverains, mais il n'a jamais été activé, et sa conditionnalité exige le respect des règles budgétaires de l'UE que plusieurs grands membres enfreignent actuellement. Une hausse en septembre met à l'épreuve la crédibilité de ce filet de sécurité.

Ménages et banques ressentent la transmission

Pour les ménages, la transmission est déjà visible. Les prêts hypothécaires à taux variable en Espagne, au Portugal et en Italie sont révisés sur la base de l'Euribor, qui suit le taux de facilité de dépôt avec un court décalage. Les nouveaux prêts à taux fixe ont dépassé 4 % en Allemagne et en France, un niveau inédit depuis 2011. Du côté des dépôts, les banques ont été plus lentes à répercuter les hausses de taux sur les épargnants : le taux moyen des dépôts à vue des ménages dans la zone euro était de 0,85 % en juin, en hausse par rapport à 0,15 % un an plus tôt, mais toujours bien inférieur au taux directeur. Cet écart est une source de frictions politiques dans plusieurs capitales.

Les banques, quant à elles, ont bénéficié de l'élargissement de la marge nette d'intérêt. Le rapport de supervision bancaire de la BCE de juin 2026 a noté que la rentabilité des capitaux propres des établissements significatifs a atteint 9,8 % en 2025, le plus élevé depuis le début du mécanisme de surveillance unique. Mais la croissance du crédit est à l'arrêt : les prêts aux sociétés non financières ont reculé de 0,3 % sur un an en juin, première baisse annuelle depuis 2015. L'enquête sur la distribution de crédit de la BCE pour le deuxième trimestre a montré un resserrement net des normes de crédit pour le sixième trimestre consécutif, motivé par la perception des risques et le coût des fonds.

Le choc externe qui ne veut pas disparaître

Ce qui distingue ce cycle de celui de 2022, c'est la durabilité géopolitique du choc énergétique. La guerre en Iran, qui entame son quatorzième mois, a retiré environ 2 millions de barils par jour de brut et de gaz associé des marchés mondiaux. Le détroit d'Ormuz reste effectivement fermé à la navigation commerciale assurée par des assureurs occidentaux. La capacité européenne d'importation de GNL s'est étendue : les terminaux flottants de l'Allemagne à Wilhelmshaven, Lubmin et Stade sont opérationnels, mais la capacité mondiale de liquéfaction est entièrement souscrite jusqu'en 2027 au moins. Cette tension structurelle signifie que les prix du gaz ont peu de chances de revenir aux normes d'avant 2022, même si le conflit se termine demain.

La référence de Mme Schnabel à la « situation du gaz naturel » qui est « particulièrement préoccupante » reflète cette réalité. Les projections de la BCE en juin tablaient sur un prix TTF de 35 € par mégawattheure pour 2026. Le prix au comptant actuel est presque le double. Si le conseil des gouverneurs met à jour ses projections macroéconomiques en septembre, comme il le fait généralement, la trajectoire de l'inflation sera revue à la hausse, et la nécessité d'une posture restrictive se renforcera automatiquement.

Des divergences au sein du conseil

Tous les membres du conseil ne partagent pas l'urgence de Mme Schnabel. François Villeroy de Galhau, gouverneur de la Banque de France, a affirmé dans un discours le mois dernier que la BCE devait « éviter un resserrement excessif » compte tenu de l'impact décalé des précédentes hausses. Mário Centeno, du Portugal, a souligné que l'inflation des services, bien qu'élevée, ralentit sur une base annualisée sur trois mois. Les gouverneurs des banques centrales italienne et grecque ont exprimé en privé leur inquiétude quant à l'impact sur les coûts de financement souverain. La décision de juin a été adoptée à l'unanimité, mais plusieurs membres ont joint des déclarations indiquant leur préférence pour une approche dépendante des données, réunion par réunion.

Ce consensus pourrait se fracturer en septembre. L'estimation flash d'août, prévue le 1er septembre, sera le dernier point de données solides avant la réunion. Si l'inflation globale s'établit à 3 % ou plus, un résultat plausible compte tenu de la trajectoire des prix du gaz, le camp des faucons gagnera en ampleur. Si elle déçoit à la baisse, peut-être parce que la demande industrielle s'est plus affaiblie que prévu, les colombes plaideront pour une pause. La propre enquête de la BCE auprès des prévisionnistes professionnels, menée début août, place l'espérance moyenne de l'inflation globale en août à 3,1 %.

Ce que la réunion de septembre doit décider

Le conseil des gouverneurs fait face à trois choix le 10 septembre : hausser les taux de 25 points de base et signaler un autre mouvement en octobre ou décembre, hausser les taux de 25 points de base et maintenir des orientations ouvertes, ou faire une pause et attendre les projections de septembre et les données d'octobre. La première option s'aligne sur l'interview de Mme Schnabel et les anticipations du marché. La seconde offre de la flexibilité mais risque d'être perçue comme accommodante. La troisième surprendrait les marchés et affaiblirait probablement l'euro, important davantage d'inflation via des prix à l'importation plus élevés, une dynamique que la BCE cherche à éviter depuis 2022.