Vanguard maintient sa prévision de croissance de la zone euro à 0,8 % alors que la BCE approche du pic des taux

Vanguard a maintenu sa prévision de croissance de la zone euro pour 2026 à 0,8 %, estimant que l'économie a absorbé le choc énergétique plus facilement que beaucoup ne l'attendaient et que la Banque centrale européenne est sur le point de terminer son cycle de resserrement. L'analyse, publiée le 11 août, provient de Shaan Raithatha, économiste principal chez le gestionnaire d'actifs, et dresse le portrait d'une expansion qui n'est ni en plein essor ni en effondrement, mais qui avance pas à pas tandis que l'impulsion inflationniste s'estompe.

Les données du deuxième trimestre ont surpris à la hausse

Les chiffres derrière cette prévision inchangée méritent d'être examinés. Le PIB de la zone euro a accéléré pour atteindre 0,4 % d'un trimestre à l'autre au deuxième trimestre, un rythme qui double la lecture du premier trimestre. Les quatre plus grandes économies du bloc, l'Allemagne, la France, l'Italie et l'Espagne, se sont expandées. Les indicateurs à haute fréquence se sont raffermis depuis : l'indice des directeurs d'achat composite pour juillet est remonté au-dessus du seuil de 50 qui sépare l'expansion de la contraction, la production manufacturière a atteint son plus haut niveau depuis début 2022, et l'indicateur de sentiment économique de la Commission européenne s'est amélioré. Les comptes nationaux trimestriels d'Eurostat fourniront la confirmation officielle lorsqu'ils seront publiés plus tard ce mois-ci, mais les premiers signaux sont cohérents avec une économie qui a arrêté de se contracter.

Cette résilience est notable car le contexte géopolitique s'est détérioré depuis les précédentes perspectives de Vanguard. La guerre en Ukraine s'est intensifiée de manière à avoir pu raviver la panique sur les marchés de l'énergie. Au lieu de cela, les niveaux de stockage de gaz en Europe restent largement supérieurs aux moyennes historiques pour cette période de l'année, et le continent a en grande partie remplacé les volumes de gazoduc russes par des importations de gaz naturel liquéfié et une réduction de la demande. Le choc énergétique, selon les termes de Vanguard, a "évolué globalement en ligne avec notre scénario de base".

La relance budgétaire allemande offre un vent porteur structurel

Une raison pour laquelle les perspectives se maintiennent réside dans les dépenses de Berlin. La relance budgétaire du gouvernement allemand, centrée sur les achats militaires et l'investissement dans les infrastructures, agit comme un vent porteur qui s'étend sur toute la période de prévision. La Bundesbank a noté que le fonds spécial pour la défense et le fonds pour le climat et la transformation représentent ensemble une impulsion budgétaire d'environ 0,5 % du PIB par an à moyen terme. Pour une économie qui a frôlé la récession pendant une grande partie des deux dernières années, c'est important. Cela signifie également que l'Allemagne, traditionnellement moteur de croissance de la zone euro, pourrait enfin contribuer positivement plutôt que de tirer l'ensemble vers le bas.

Vanguard s'attend à ce que la croissance accélère pour atteindre 1,3 % en 2027 à mesure que les vents contraires liés au choc énergétique et au choc commercial de l'année dernière s'estompent. Il ne s'agit pas d'une reprise vigoureuse selon les normes historiques, mais cela représenterait un retour à un niveau plus proche du taux de croissance potentiel de la zone euro, que la Commission européenne estime autour de 1,2 % à 1,4 %.

Dynamique de l'inflation : le transfert des coûts de l'énergie continue de se répercuter

Le tableau de l'inflation est plus contrasté. Vanguard estime que l'inflation globale s'établira à 3,3 % fin 2026, bien au-dessus de l'objectif de 2 % de la BCE, car les coûts élevés de l'énergie continuent de se répercuter sur les prix à la consommation avec un décalage. L'inflation sous-jacente, qui exclut l'énergie volatile, l'alimentation, l'alcool et le tabac, devrait modérer à 2,2 % d'ici la fin de l'année. L'écart entre l'inflation globale et l'inflation sous-jacente reflète l'effet mécanique des précédents pics de prix de l'énergie qui traversent les chaînes d'approvisionnement, un processus qui est largement arithmétique plutôt qu'un signe d'élargissement des pressions sur les prix.

De manière cruciale, Vanguard considère comme faible le risque de désancrage des anticipations d'inflation. La crédibilité de la BCE, la modération de la croissance des salaires et un marché du travail moins tendu que lors du pic de 2022 militent tous contre une spirale salaires-prix. Il y a "des preuves limitées que le choc énergétique génère des effets inflationnistes de second tour matériels ou persistants", écrit Raithatha. Cette évaluation est importante car elle étaye l'argument en faveur d'un arrêt prochain des hausses de taux.

Politique de la BCE : une hausse de précaution, puis un pivot

Vanguard s'attend à ce que la BCE suive sa hausse de taux de juin par une nouvelle hausse en septembre, portant le taux de la facilité de dépôt à 4,0 %. Les deux mouvements sont qualifiés de "hausses de précaution", un resserrement de la politique monétaire non pas parce que l'inflation est ancrée, mais parce que la banque centrale veut s'assurer qu'elle ne l'est pas. La propre communication de la BCE a souligné la dépendance aux données et une approche réunion par réunion, ce qui laisse la décision de septembre ouverte. Mais la logique d'une hausse de précaution est qu'une fois les prix de l'énergie stabilisés, le besoin d'une politique restrictive diminue rapidement.

Les prévisions envisagent ensuite deux baisses de taux en 2027, annulant les deux dernières hausses. Il s'agit d'un chemin d'assouplissement plus rapide que ce que certains acteurs du marché ont intégré, et il repose sur l'hypothèse que l'inflation sera de manière convaincante sur la bonne voie pour atteindre 2 % d'ici fin 2026. Si l'inflation sous-jacente s'avère plus persistante, l'inflation des services l'ayant été dans les principales économies, la BCE pourrait faire une pause plus longue avant de baisser les taux. L'opinion de Vanguard est que les conditions d'une inflation ancrée sont absentes.

Les risques penchent à la baisse pour l'inflation, à la hausse pour la croissance

L'évaluation des risques est asymétrique. Concernant l'inflation, les risques penchent à la baisse : si les prix de l'énergie continuent de baisser, l'inflation globale pourrait chuter plus vite que prévu. Concernant la croissance, les risques sont plus équilibrés mais avec une légère tendance à la hausse grâce à l'impulsion budgétaire allemande et à la possibilité que le cycle manufacturier mondial tourne plus décidément. Le principal risque à la baisse reste une nouvelle escalade géopolitique qui ramènerait les prix de l'énergie aux sommets de 2022, un scénario que Vanguard traite comme un risque extrême plutôt que comme un scénario de base.

Les marchés du travail constituent un autre point de vigilance. Le chômage dans la zone euro se situe à des niveaux historiquement bas, mais le taux de postes vacants s'est assoupli et la croissance des salaires, bien qu'encore supérieure à la zone de confort de la BCE, a modéré par rapport à son pic. Le propre traqueur de salaires de la BCE montre un ralentissement de la croissance des salaires négociés au deuxième trimestre. Si cette tendance se poursuit, l'argument en faveur d'une politique restrictive s'affaiblit davantage.

Ce que cela signifie pour 2027 et au-delà

La prévision de croissance de 1,3 % pour 2027 suppose une confluence favorable : des prix de l'énergie stables, un soutien budgétaire continu, une reprise du commerce mondial et une politique monétaire devenant accommodante. Cela représente beaucoup de paramètres en mouvement. La relance budgétaire allemande est inscrite dans la loi, mais pourrait être réduite si la cour constitutionnelle durcit l'interprétation du frein à l'endettement. Le cycle de baisses de taux de la BCE dépend de la coopération de l'inflation. Le commerce mondial dépend de la capacité des économies américaine et chinoise à éviter de nets ralentissements.

Les perspectives de Vanguard sont sans doute plus optimistes que le consensus quant à la vitesse de l'assouplissement monétaire, mais plus prudentes sur le rebond de la croissance. La mise à jour de juillet du Fonds monétaire international tablait sur une croissance de 1,5 % en 2027, tandis que les prévisions printanières de la Commission européenne tablaient sur 1,4 %. La différence reflète en grande partie la rapidité avec laquelle chaque prévisionniste s'attend à ce que la politique monétaire se transmette à l'économie réelle. L'opinion de Vanguard selon laquelle deux baisses en 2027 suffiront à soutenir une reprise implique une sensibilité relativement élevée de l'investissement aux taux d'intérêt, une proposition qui sera mise à l'épreuve.