L'économie de la zone euro s'est révélée plus résiliente que ne l'anticipait Deutsche Bank, mais la partie difficile est peut-être à venir. Dans une note de recherche intitulée "The Good, the Bad and the Ugly," les économistes Mark Wall, Clemente Delucia et Yacine Rouimi articulent les perspectives autour de trois questions : savoir si la croissance peut tenir, où la Banque centrale européenne cessera de relever ses taux, et si les pressions budgétaires déstabiliseront les marchés obligataires souverains.
Une croissance qui a surpris à la hausse
La bonne nouvelle est réelle. Les indicateurs d'activité se sont améliorés et les premiers signes d'un nouveau cycle d'investissement qui prend racine dans l'ensemble du bloc monétaire apparaissent. La zone euro a absorbé le dernier choc sur les prix de l'énergie, tiré par les marchés du gaz, plus convaincament que ne le permettaient les propres prévisions de Deutsche Bank.
Cette résilience importe car le choc énergétique était censé être l'événement qui ferait dérailler la reprise. Des prix du gaz plus élevés se répercutent sur les coûts industriels, compriment les budgets des ménages et pèsent sur la production dans les secteurs à forte intensité énergétique. Au lieu de cela, les dernières données suggèrent que la zone euro a trouvé le moyen de continuer à s'étendre, quoique à un rythme modeste.
L'amélioration n'est pas uniforme. Les indicateurs d'activité peuvent être volatils, et les premiers signes d'un cycle d'investissement ne garantissent pas sa concrétisation. Les économistes de Deutsche Bank notent que des prix du gaz plus élevés, un déficit commercial de l'IA qui se creuse et des faiblesses persistantes de la compétitivité européenne plaident encore pour la prudence. Le déficit commercial de l'IA reflète le fait que les entreprises européennes importent des technologies, du matériel et des services liés à l'IA en provenance des États-Unis et d'Asie plus vite qu'elles n'exportent les leurs, un drainage structurel qui aggrave les défis de productivité existants.
La marge de manœuvre de la BCE qui se réduit
La mauvaise nouvelle concerne la politique monétaire. Deutsche Bank s'attend à ce que la BCE relève son taux de dépôt à 2,50 % lors de sa réunion de septembre 2026, un mouvement qui prolongerait le cycle de resserrement qui a déjà poussé les coûts d'emprunt bien au-dessus des taux zéro et négatifs qui prévalaient pendant une grande partie de la décennie précédente.
La question plus importante est de savoir où s'arrêtera le cycle. Deutsche Bank considère la probabilité d'une nouvelle hausse à 2,75 % comme un risque significatif, tandis que 3,00 % franchirait probablement le seuil du territoire restrictif, c'est-à-dire des taux assez élevés pour ralentir activement l'économie plutôt que simplement normaliser les conditions financières.
La distinction entre neutre et restrictif a une importance énorme pour les emprunteurs, des petites entreprises italiennes aux acheteurs immobiliers français. Si le taux de dépôt s'établit à 2,50 %, la BCE peut arguer plausiblement qu'elle a ramené sa politique à un niveau qui ne stimule ni ne contraint la croissance. S'il atteint 3,00 %, la banque centrale cherche délibérément à freiner la demande, avec toutes les conséquences de second ordre que cela implique pour l'emploi, l'investissement et les coûts de service de la dette publique.
Le risque budgétaire se concentre sur la France
La partie laide du tableau est budgétaire. Les risques budgétaires européens augmentent alors que des coûts de financement plus élevés entrent en collision avec des niveaux d'endettement élevés et un calendrier électoral chargé. Plusieurs États membres font face à la combinaison délicate de devoir payer plus pour emprunter, de devoir financer les transitions dans les infrastructures énergétiques et numériques, et de répondre à des électeurs qui ne récompensent pas nécessairement la discipline budgétaire dans les urnes.
La France se distingue comme la principale vulnérabilité. Le pays porte un stock important de dette publique, fait face à des déficits persistants et dispose d'un système politique qui peut rendre difficile le maintien d'une stratégie budgétaire cohérente. Lorsque Deutsche Bank identifie la France plutôt que l'Italie ou l'Espagne comme le principal risque budgétaire, c'est un signal que les hypothèses habituelles sur l'origine des tensions dans la zone euro pourraient être en train de changer.
Des amortisseurs qui pourraient tenir
Le tableau n'est pas uniformément négatif. Deutsche Bank souligne trois amortisseurs importants. Premièrement, un investissement numérique plus fort dans toute la zone euro suggère que certaines dépenses en capital nécessaires pour combler l'écart de compétitivité sont déjà en cours. Deuxièmement, les banques européennes sont bien capitalisées, ce qui réduit le risque qu'une période de politique plus stricte déclenche une crise financière. Troisièmement, les filets de sécurité de la politique européenne, notamment les instruments développés pendant la pandémie et la crise énergétique qui a suivi, fournissent un cadre pour répondre aux tensions souveraines si elles se matérialisent.
Ces filets de sécurité importent car ils changent le calcul pour les marchés obligataires. Pendant la crise de la dette de la zone euro au début des années 2010, l'absence d'instruments collectifs crédibles signifiait que les inquiétudes sur la solvabilité d'un pays pouvaient se propager rapidement aux autres. La création d'instruments communs, même s'ils restent politiquement contestés, donne à la BCE et aux autorités nationales des outils qu'elles n'avaient pas il y a dix ans.
Une deuxième étape plus dure
L'argument central de Deutsche Bank est que la zone euro a franchi le premier obstacle, en absorbant le choc énergétique, mais fait face à un ensemble de défis plus exigeants à l'horizon. La prochaine étape sera façonnée par deux forces qui s'exercent en parallèle : la BCE qui continue de resserrer sa politique monétaire, et les gouvernements européens qui entrent dans une saison budgétaire politiquement sensible où les engagements de dépenses et les pressions électorales entrent en collision avec des coûts de service de la dette plus élevés.
L'interaction entre la politique monétaire et la politique budgétaire est là où réside le risque. Des taux de la BCE plus élevés augmentent le coût du service de la dette publique. Les gouvernements qui ont besoin d'emprunter davantage pour financer l'investissement ou les dépenses sociales se retrouvent à payer plus pour le faire, ce qui creuse les déficits et peut effrayer les marchés obligataires. Cette dynamique est particulièrement aiguë en France, où le stock de dette est important et la capacité politique à la consolidation budgétaire est incertaine.
Le déficit commercial de l'IA ajoute une préoccupation plus récente. Alors que les entreprises européennes investissent dans des capacités d'intelligence artificielle, une grande partie de ces dépenses va vers des fournisseurs technologiques américains et asiatiques. Le déficit commercial qui en résulte dans les domaines liés à l'IA pèse sur le compte courant et soulève la question de savoir si l'Europe construit ou se contente d'acheter son entrée dans le prochain cycle technologique.
Ce que l'automne testera
Les mois à venir testeront simultanément la thèse de la résilience et celle du risque budgétaire. La décision de taux de la BCE en septembre donnera le ton pour l'automne. Si le taux de dépôt atteint 2,50 % comme l'anticipe Deutsche Bank, l'attention se portera immédiatement sur la question de savoir si une nouvelle hausse suivra. Les gouvernements, quant à eux, élaboreront leurs budgets sur fond de coûts d'emprunt plus élevés et, dans plusieurs pays, d'élections qui approchent.
Personnalités mentionnées
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Mark Wall
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Clemente Delucia
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Yacine Rouimi
Organisations
Deutsche Bank · European Central Bank
