La BCE s'apprête à relever ses taux en septembre mais refuse d'envoyer un signal de resserrement supplémentaire

La Banque centrale européenne relèvera presque certainement son taux de dépôt d'un quart de point, à 2,50 %, lors de la réunion du Conseil des gouverneurs les 9 et 10 septembre. Trois responsables au fait des discussions indiquent que cette mesure est conçue comme une réponse ciblée à l'inflation tirée par l'énergie due au conflit iranien, et non comme le premier geste d'un nouveau cycle de resserrement. Cette nuance est importante.

Un pas isolé, pas une campagne

La hausse de septembre était anticipée depuis juin, lorsque la BCE a relevé le coût du crédit pour la première fois depuis près de trois ans et intégré le prochain mouvement à ses projections économiques publiées. Dès lors, la décision elle-même est l'élément le moins passionnant de l'histoire. L'essentiel réside dans le signal qui l'accompagne.

Selon ces trois sources, qui se sont exprimées sous couvert d'anonymat en raison du caractère confidentiel des délibérations, le conseil n'a aucune intention d'utiliser la réunion de septembre pour annoncer de nouvelles hausses de taux. Les anticipations d'inflation à long terme restent bien ancrées à l'objectif de 2 % de la BCE. L'économie résiste. Le choc énergétique, bien que réel, est jugé maîtrisable avec une étape supplémentaire. Un porte-parole de la BCE a décliné tout commentaire.

Cette posture met Francfort en décalage avec les anticipations du marché. Les investisseurs anticipent actuellement une ou deux hausses supplémentaires après septembre, une vision qui reflète tant la persistance des pressions sur les prix de l'énergie que la possibilité d'une nouvelle escalade du conflit. Le conseil, en revanche, considère cette hausse d'un quart de point comme une assurance suffisante pour l'instant.

Les prix de l'énergie comme mécanisme de transmission

Le conflit iranien est le catalyseur immédiat. Les prix du gaz naturel grimpent depuis que la guerre a commencé à perturber les routes d'approvisionnement, et la zone euro importe la grande majorité du gaz qu'elle consomme. Les coûts de l'essence à la pompe ont suivi. Les décideurs considèrent qu'il s'agit des principaux moteurs de l'inflation actuelle, qui se situe proche de 3 %.

Le risque n'est pas que les prix de l'énergie restent élevés de manière isolée. C'est qu'ils se propagent. Des coûts de carburant plus élevés se répercutent sur la logistique de transport, ce qui fait grimper le prix des biens manufacturés et de la distribution alimentaire. Les travailleurs confrontés à une hausse du coût de la vie exigent des salaires plus élevés. Une fois ce cycle enclenché, l'inflation devient auto-entretenue et bien plus difficile à éteindre. La BCE a appris cette leçon à ses dépens après l'invasion de l'Ukraine par la Russie en 2022, lorsque les chocs énergétiques se sont répercutés en cascade sur l'économie et ont poussé l'inflation de la zone euro au-dessus de 10 % à son pic.

La hausse de septembre constitue, en partie, une tentative de démontrer que Francfort ne permettra pas une répétition de ce scénario. Agir de manière préventive, même de façon modeste, vise à convaincre les ménages et les entreprises que la banque centrale prend la menace énergétique au sérieux, ancrant ainsi les anticipations avant qu'elles ne commencent à dériver.

Une économie suffisamment solide pour absorber le coût

Si le conseil se sent à l'aise avec l'idée de relever à nouveau les taux, c'est en partie parce que l'économie de la zone euro semble mieux résister à un resserrement monétaire que ne l'avaient prévu de nombreux analystes. Les données sur la production et les enquêtes auprès des entreprises ont été plus solides que prévu, ce qui suggère que l'effet cumulé de la hausse du coût du crédit n'a pas encore infligé de dommages sérieux à l'activité.

Cela compte car le mandat de la banque centrale est la stabilité des prix, et non la croissance, mais aucun gouverneur ne souhaite déclencher une récession si cela peut être évité. Le fait que l'économie continue de progresser, même de manière modeste, donne aux décideurs la marge de manœuvre nécessaire pour ajouter un nouveau quart de point sans craindre d'avoir surréagi.

Cela simplifie également l'exercice de communication. Si la croissance avait trébuché, la décision aurait exigé un équilibre plus délicat : reconnaître la menace inflationniste tout en rassurant les marchés sur le fait que la BCE ne s'apprêtait pas à étouffer la reprise. En l'état, le conseil peut présenter la hausse de septembre comme une simple prime d'assurance contre les effets de second tour.

L'ombre de 2022

L'expérience de 2022 pèse lourdement dans la réflexion du conseil. Lorsque la Russie a coupé les approvisionnements en gaz vers l'Europe, la BCE a été lente à réagir, en partie parce qu'elle fonctionnait encore sous l'hypothèse que le pic inflationniste s'avérerait transitoire. Au moment où elle a agi avec détermination, les prix s'étaient déjà enracinés dans les négociations salariales et les contrats de service. Le cycle de resserrement qui a suivi a été bien plus raide et plus douloureux qu'il n'aurait pu l'être avec une intervention plus précoce.

Les gouverneurs sont déterminés à ne pas répéter cette erreur. La hausse de juin, la première depuis près de trois ans, a été un signal précoce. Celle de septembre en est le prolongement selon la même logique : agir tôt, agir modérément, et réduire la probabilité qu'une série de hausses plus importantes et plus perturbatrices ne devienne nécessaire par la suite.

Il y a cependant une différence importante entre 2022 et aujourd'hui. À l'époque, les anticipations d'inflation avaient commencé à se désancrer, les mesures fondées sur les enquêtes dérivant au-dessus de 2 % et les mesures fondées sur le marché augmentant encore davantage. Cette fois, les anticipations à long terme restent fermement établies à l'objectif. Le conseil y voit la preuve que sa crédibilité est intacte et que le public lui fait confiance pour ramener l'inflation à la baisse sans avoir besoin de dépasser la cible avec les taux.

Les marchés s'attendent à plus que ce que le conseil prévoit

La tension entre Francfort et les parquets de bourse est réelle. Les acteurs du marché évaluent une ou deux hausses supplémentaires après septembre, reflétant l'idée que le choc énergétique s'avérera persistant et que la BCE sera contrainte de faire suivre sa réponse initiale d'un resserrement supplémentaire.

Il y a des raisons à cela. Le conflit iranien ne montre aucun signe de résolution, et une nouvelle escalade pourrait propulser les prix du gaz et du pétrole nettement plus haut. Les chaînes d'approvisionnement qui se sont déjà ajustées au choc initial pourraient faire face à de nouvelles perturbations. Et la résilience de la zone euro, que le conseil invoque pour justifier une hausse unique, pourrait tout autant être avancée comme la preuve que l'économie peut en supporter davantage.

L'argument opposé du conseil est que la politique monétaire agit avec des délais longs et variables. L'impact complet de la hausse de juin ne s'est pas encore fait sentir. Ajouter un second quart de point en septembre signifie que le resserrement cumulé de ces deux mouvements continuera de se répercuter sur l'économie jusqu'en 2027. S'engager sur de nouvelles hausses avant que ces effets ne soient visibles serait prématuré.

Ce que les données montreront avant septembre

Deux séries de données arriveront avant la réunion du conseil. Les chiffres de l'inflation d'août sont attendus la semaine prochaine, et ils fourniront la lecture la plus à jour sur la question de savoir si les pressions sur les prix de l'énergie s'étendent à d'autres catégories. Les services de la BCE présenteront également des projections économiques actualisées lors de la réunion de septembre, intégrant de nouvelles hypothèses sur la trajectoire du conflit et son impact sur la croissance et les prix.

Ces projections ont du poids. Les prévisions de juin supposaient déjà une hausse en septembre, les services devront donc montrer si le scénario de référence s'est suffisamment dégradé pour justifier un resserrement supplémentaire au-delà. Si les données d'août montrent un recul de l'inflation vers l'objectif, la justification d'une hausse unique se renforce. Si elles révèlent une accélération des mesures sous-jacentes, les faucons au sein du conseil auront des arguments pour faire valoir une posture plus agressive.

Les sources ont mis en garde contre le fait que la situation restait évolutive. Le conflit iranien pourrait s'apaiser, faisant baisser les prix de l'énergie sans nécessiter d'action supplémentaire de la banque centrale. Il pourrait également s'intensifier, obligeant à une réévaluation. Le conseil a délibérément laissé ses options ouvertes au-delà de septembre, et l'absence de guidance est en soi un signal : une étape à la fois, à données dépendantes, sans engagement préalable.

La route qui se rétrécit

Pour l'heure, la position du conseil est claire : une nouvelle hausse en septembre, puis une pause. La logique veut que le choc énergétique, bien que sérieux, ne justifie pas encore le type de resserrement soutenu qu'a exigé l'épisode russe. Les anticipations d'inflation sont ancrées. L'économie est en croissance. La hausse de juin n'a pas encore été pleinement absorbée.

Mais cette logique repose sur des hypothèses qui pourraient ne pas se vérifier. Si les prix du gaz s'envolent à nouveau, ou si le conflit perturbe les voies maritimes et les chaînes d'approvisionnement industrielles, le calcul change. Le conseil le sait, c'est pourquoi il a refusé de s'engager à l'avance sur une trajectoire de taux au-delà de septembre. Les prochaines semaines de données, à commencer par la publication de l'inflation d'août par Eurostat, détermineront si l'approche en une seule étape tient la route ou si Francfort est contrainte de revenir au type de cycle de resserrement prolongé qu'elle espérait éviter.

La réunion de septembre révélera également si le consensus interne du Conseil des gouverneurs tient. Les faucons sont restés relativement discrets depuis juin, satisfaits que la direction prise soit celle d'une politique plus stricte. Les colombes ont accepté la nécessité de répondre à l'inflation tirée par l'énergie. Cet alignement pourrait se briser si les données surprennent dans un sens comme dans l'autre.