Die Wirtschaft des Euroraums hat sich als widerstandsfähiger erwiesen als von der Deutschen Bank erwartet, doch der schwierige Teil könnte noch bevorstehen. In einer Forschungsnotiz mit dem Titel "The Good, the Bad and the Ugly" gliedern die Ökonomen Mark Wall, Clemente Delucia und Yacine Rouimi den Ausblick entlang dreier Fragen: ob das Wachstum Bestand haben kann, wo die Europäische Zentralbank aufhören wird, die Zinsen anzuheben, und ob haushaltspolitische Druck die Staatsanleihenmärkte destabilisieren werden.
Wachstum, das nach oben überraschte
Die guten Nachrichten sind echt. Aktivitätsindikatoren haben sich verbessert, und es gibt erste Anzeichen dafür, dass sich ein neuer Investitionszyklus im Währungsraum durchsetzt. Der Euroraum hat den jüngsten Energiepreisschock, der von den Gasmärkten ausging, überzeugender absorbiert als es die eigenen Prognosen der Deutschen Bank zugelassen hatten.
Diese Resilienz ist wichtig, weil der Energieschock eigentlich das Ereignis sein sollte, das die Erholung aus der Bahn wirft. Höhere Gaspreise schlagen auf die Industriekosten durch, drücken die Haushaltsbudgets und dämpfen die Produktion in energieintensiven Sektoren. Stattdessen deuten die jüngsten Daten darauf hin, dass der Euroraum einen Weg gefunden hat, weiter zu expandieren, wenngleich in bescheidenem Tempo.
Die Verbesserung ist nicht einheitlich. Aktivitätsindikatoren können volatil sein, und erste Anzeichen eines Investitionszyklus garantieren keine Fortsetzung. Die Ökonomen der Deutschen Bank merken an, dass höhere Gaspreise, ein wachsendes KI-Handelsdefizit und anhaltende Schwächen der europäischen Wettbewerbsfähigkeit weiterhin für Vorsicht sprechen. Das KI-Handelsdefizit spiegelt wider, dass europäische Unternehmen KI-bezogene Technologie, Hardware und Dienstleistungen aus den USA und Asien schneller importieren als sie eigene exportieren, ein struktureller Abfluss, der die bestehenden Produktivitätsherausforderungen verschärft.
Der enger werdende Spielraum der EZB
Die schlechte Nachricht ist die Geldpolitik. Die Deutsche Bank erwartet, dass die EZB ihren Einlagenzins auf ihrer Sitzung im September 2026 auf 2,50 % anhebt, ein Schritt, der den Straffungszyklus fortsetzt, der die Kreditkosten bereits weit über die Null- und Negativzinsen hinausgetrieben hat, die weite Teile des vorangegangenen Jahrzehnts prägten.
Die wichtigere Frage ist, wo der Zyklus endet. Die Deutsche Bank stuft die Wahrscheinlichkeit eines weiteren Anstiegs auf 2,75 % als bedeutendes Risiko ein, während 3,00 % vermutlich in restriktives Terrain vordringen würden, also Zinsen, die hoch genug sind, um die Wirtschaft aktiv abzubremsen, statt die Finanzbedingungen lediglich zu normalisieren.
Die Unterscheidung zwischen neutral und restriktiv ist für Kreditnehmer von enormer Bedeutung, von italienischen Kleinunternehmen bis zu französischen Hauskäufern. Wenn der Einlagenzins bei 2,50 % verbleibt, kann die EZB plausibel argumentieren, sie habe die Geldpolitik auf ein Niveau zurückgeführt, das Wachstum weder anregt noch hemmt. Erreicht er 3,00 %, versucht die Notenbank bewusst, die Nachfrage zu dämpfen, mit all den Folgen zweiter Ordnung für Beschäftigung, Investitionen und die Schuldendienstkosten der öffentlichen Haushalte.
Haushaltsrisiko konzentriert sich auf Frankreich
Der hässliche Teil des Bildes ist die Fiskalpolitik. Die haushaltspolitischen Risiken in Europa steigen, da höhere Finanzierungskosten auf hohe Schuldenstände und einen dichten Wahlkalender treffen. Mehrere Mitgliedstaaten stehen vor der unangenehmen Kombination, mehr für Kredite zahlen zu müssen, Investitionen in Energie- und digitale Infrastruktur finanzieren zu müssen und Wählern Rechenschaft ablegen zu müssen, die Haushaltsdisziplin an der Urne möglicherweise nicht honorieren.
Frankreich sticht als die wichtigste Schwachstelle hervor. Das Land trägt einen großen Berg an Staatsschulden, weist anhaltende Defizite auf und verfügt über ein politisches System, das eine kohärente Haushaltsstrategie schwer durchhaltbar macht. Dass die Deutsche Bank Frankreich und nicht Italien oder Spanien als das Hauptfiskalrisiko identifiziert, ist ein Signal dafür, dass die üblichen Annahmen darüber, woher der Stress im Euroraum kommt, sich verschieben könnten.
Puffer, die halten könnten
Das Bild ist nicht durchweg negativ. Die Deutsche Bank verweist auf drei wichtige Puffer. Erstens deuten stärkere Digitalinvestitionen im Euroraum darauf hin, dass ein Teil der Kapitalausgaben, die nötig sind, um die Wettbewerbsfähigkeitslücke zu schließen, bereits läuft. Zweitens sind europäische Banken gut kapitalisiert, was das Risiko verringert, dass eine Phase strafferer Politik eine Finanzkrise auslöst. Drittens bieten europäische Rückversicherungsinstrumente, einschließlich der während der Pandemie und der anschließenden Energiekrise entwickelten Werkzeuge, einen Rahmen für die Reaktion auf souveränen Stress, sollte er materialisieren.
Diese Rückversicherungen sind wichtig, weil sie die Rechnung für die Anleihemärkte ändern. Während der Euroraum-Schuldenkrise Anfang der 2010er Jahre bedeutete das Fehlen glaubwürdiger kollektiver Instrumente, dass Sorgen um die Solvenz eines Landes sich rasch auf andere ausbreiten konnten. Die Schaffung gemeinsamer Instrumente, auch wenn sie politisch umstritten bleiben, gibt der EZB und den nationalen Behörden Werkzeuge, die sie vor einem Jahrzehnt nicht hatten.
Eine härtere zweite Phase
Das zentrale Argument der Deutschen Bank ist, dass der Euroraum die erste Hürde genommen hat, den Energieschock absorbiert, aber vor einem anspruchsvolleren Satz an Herausforderungen steht. Die nächste Phase wird von zwei parallel laufenden Kräften geprägt: Die EZB setzt ihre geldpolitische Straffung fort, und europäische Regierungen betreten eine politisch sensible Haushaltssaison, in der Ausgabeverpflichtungen und Wahlkampfdruck auf steigende Schuldendienstkosten treffen.
Die Wechselwirkung zwischen Geld- und Fiskalpolitik ist der Ort, an dem das Risiko liegt. Höhere EZB-Zinsen erhöhen die Kosten für den Schuldendienst der Staaten. Regierungen, die mehr leihen müssen, um Investitionen oder Sozialausgaben zu finanzieren, zahlen dafür mehr, was die Defizite ausweitet und die Anleihemärkte nervös machen kann. Diese Dynamik ist in Frankreich besonders akut, wo der Schuldenberg groß und die politische Kapazität für Haushaltskonsolidierung ungewiss ist.
Das KI-Handelsdefizit fügt eine neuere Sorge hinzu. Da europäische Unternehmen in Fähigkeiten der künstlichen Intelligenz investieren, fließt ein Großteil dieser Ausgaben an amerikanische und asiatische Technologieanbieter. Das resultierende Defizit im KI-bezogenen Handel belastet die Leistungsbilanz und wirft die Frage auf, ob Europa sich in den nächsten technologischen Zyklus hineinbaut oder lediglich hineinkauft.
Was der Herbst testen wird
Die kommenden Monate werden sowohl die Resilienz-These als auch die Fiskalrisiko-These gleichzeitig auf die Probe stellen. Die EZB-Zinsentscheidung im September wird den Ton für den Herbst vorgeben. Wenn der Einlagenzins wie von der Deutschen Bank erwartet 2,50 % erreicht, verschiebt sich der Fokus sofort auf die Frage, ob ein weiterer Anstieg folgt. Regierungen indes werden Haushaltsentwürfe vor dem Hintergrund höherer Kreditkosten und in mehreren Ländern anstehender Wahlen vorlegen.
Erwähnte Personen
-
Mark Wall
-
Clemente Delucia
-
Yacine Rouimi
Organisationen
Deutsche Bank · European Central Bank
