Die Europäische Zentralbank hat ihre Einlagefazilität auf 2,5 % angehoben, die zweite Erhöhung seitdem der Iran-Konflikt die Öl- und Gaspreise stark in die Höhe trieb. Präsidentin Christine Lagarde hat gewarnt, dass der Inflationsschock, der diese Maßnahmen antreibt, länger anhalten wird als von der Bank zuvor erwartet.

In einem Interview mit Ouest-France, das am Samstag von der EZB veröffentlicht wurde, sagte Lagarde, der aktuelle Schock sei von längerer Dauer. Sie verwies auf den anhaltenden Nahostkonflikt und die Zerstörung von Raffineriekapazitäten weltweit, insbesondere in Russland. Diese Faktoren hätten zu einem Anstieg der Energiekosten geführt, was wiederum alle Preise nach oben treibe, fügte sie hinzu. Ihre Botschaft war direkt: „In einer solchen Situation und da wir auch eine widerstandsfähige Wirtschaft haben, sind wir verpflichtet zu reagieren.“

Energiepreise und der Nahostkonflikt

Der Iran-Krieg hat den Inflationsausblick der EZB auf eine Weise durcheinandergebracht, die wenige Prognostiker erwartet hatten. Als der Konflikt ausbrach, lag der Fokus zunächst auf Ölversorgungsstörungen. Der Schaden an der Raffineriekapazität, insbesondere in Russland, das Drohnenangriffe auf seine Energieinfrastruktur hinnehmen musste, hat jedoch zu einer strukturellen Verknappung auf den globalen Kraftstoffmärkten geführt, die nicht leicht rückgängig zu machen ist. Lagardes Eingeständnis, dass der Schock länger anhalten wird als erwartet, markiert einen Wechsel von der Rhetorik der Vorläufigkeit, die die Bank während der Energiekrise 2021/22 verwendete.

Die Inflation im Euroraum bleibt über 3 %, weit über dem mittelfristigen Ziel von 2 % der EZB. Die neuesten Prognosen der Bankmitarbeiter, die am Donnerstag veröffentlicht wurden, zeigen nun eine schnellere Inflation in den Jahren 2027 und 2028, wobei 2028 leicht über dem Ziel liegt. Das ist eine bemerkenswerte Revision: Frühere Prognosen gingen davon aus, dass die Inflation bis 2026 auf 2 % zurückkehrt. Die Hartnäckigkeit der Energiepreisturbulenzen bedeutet, dass die Weitergabe an Dienstleistungs- und Lebensmittelpreise anhält, was die Kopfpreisinflation hoch hält, während die Güterdeflation voranschreitet.

Widerstandsfähiges Wachstum kompliziert die Kalkulation

Dieselben Prognosen, die den Inflationspfad nach oben korrigierten, revidierten auch die Wachstumsprognosen nach oben. Sie hoben das hervor, was Lagarde als Resilienz des Euraraums trotz des Nahostkonflikts und zusätzlicher Belastungen wie den US-Handelspolitiken bezeichnete. Diese Resilienz ist ein zweischneidiges Schwert. Sie gibt der EZB Spielraum für weitere Straffungen, ohne eine tiefe Rezession auszulösen, aber sie bedeutet auch, dass die nachfrageseitigen Drucke nicht so schnell nachlassen, wie sie in einer schwächeren Wirtschaft könnten. Das Ergebnis ist ein politischer Zins, von dem Offizielle eingestehen, dass er möglicherweise bereits an der Spitze des neutralen Bereichs liegt, aber dennoch unzureichend ist, um die Inflation auf dem aktuellen Pfad wieder auf das Zielniveau zurückzuführen.

Philip Lane, der Chefökonom der EZB, betrachtet die Einlagefazilität von 2,5 % als etwa das obere Ende des neutralen Bereichs, also des Niveaus, das die Wirtschaft weder stimuliert noch restriktiert. Wenn diese Einschätzung Bestand hat, würden weitere Erhöhungen die Geldpolitik in restriktives Territorium drängen. Genau das signalisierte Bundesbank-Präsident Joachim Nagel am Freitag, als er sagte, dass sich die Kreditkosten möglicherweise in einen leicht restriktiven Bereich bewegen müssen, um das Preiswachstum zu zähmen. Die Divergenz zwischen Lanes Sicht des neutralen Bereichs und Nagels Ruf nach Restriktion fasst die Debatte zusammen, die derzeit im EZB-Rat ausgetragen wird.

Abweichende Ansichten zum neutralen Zins

Das Konzept des neutralen Zinses in Echtzeit zu bestimmen, ist notorisch schwierig, und die eigenen Schätzungen der EZB haben sich in den letzten drei Jahren wiederholt verschoben. Was den aktuellen Moment ungewöhnlich macht, ist, dass zwei der einflussreichsten Stimmen im Rat unterschiedliche Schlussfolgerungen aus denselben Daten signalisieren. Lanes Neutralitätseinschätzung deutet darauf hin, dass die Bank den Großteil der Arbeit bereits geleistet hat. Nagels Argumentation für ein restriktives Territorium impliziert, dass die Aufgabe noch nicht erledigt ist. Die Märkte haben bis zum Jahresende mindestens eine weitere Erhöhung eingepreist, aber der Weg danach hängt stark davon ab, ob sich die Energiepreise stabilisieren oder erneut in die Höhe schießen.

Die eigenen Prognosen der EZB gehen von einem allmählichen Rückgang der Energiepreise über den Prognosezeitraum aus. Wenn der Nahostkonflikt weiter eskaliert oder wenn russische Raffinerieausfälle hartnäckiger sind als angenommen, werden diese Vorhersagen veralten, bevor sie veröffentlicht werden. Lagardes Formulierung, der aktuelle Schock sei von längerer Dauer, deutet darauf hin, dass sie weniger Vertrauen in das Basisszenario hat, als die Prognosen implizieren.

Transmission an Haushalte und Unternehmen

Für Haushalte im Euroraum besteht die unmittelbare Auswirkung in höheren Hypothekenzinsen. Hypotheken mit variablem Zinssatz passen sich schnell an, und auch Kreditnehmer mit Festzinsen sehen sich bei der Umschuldung deutlich höheren Zinsen gegenüber. Die Unternehmenskreditzinsen sind ebenfalls gestiegen, obwohl die Weitergabe je nach Land und Sektor variiert. Die Bankenkreditumfrage der EZB zeigt, dass sich die Kreditstandards im zweiten Quartal weiter verschärften, während die Kreditnachfrage schwächte. Diese Transmission funktioniert wie beabsichtigt, aber die Verzögerung bedeutet, dass die volle Auswirkung der beiden Zinserhöhungen seit dem Iran-Krieg bis weit in das Jahr 2027 hinein nicht spürbar sein wird.

Es gibt auch eine fiskalische Dimension. Höhere Zinsen erhöhen die Schuldendienstkosten für Regierungen, die kurzfristige Papiere begeben haben oder auf variabel verzinsliche Instrumente angewiesen sind. Italien und Frankreich sind mit Schuldenstandsquoten von über 110 % des BIP besonders exponiert. Das Transmission Protection Instrument der EZB bleibt verfügbar, aber es wurde nie getestet und seine Aktivierungskriterien sind streng. Die Bank wird zögern einzugreifen, es sei denn, die Fragmentierungsrisiken werden akut.

Erwähnte Personen

  • Christine Lagarde

    President of the European Central Bank, European Central Bank

  • Philip Lane

    Chief Economist, European Central Bank

  • Joachim Nagel

    President of the Bundesbank, Deutsche Bundesbank

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