Höherer neutraler Zins gibt der EZB Spielraum für weitere Straffungen

Wenn der Rat der Europäischen Zentralbank am 10. September zusammentritt, wird weitgehend erwartet, dass er den Einlagensatz um weitere 25 Basispunkte anhebt. Die unmittelbare Entscheidung gilt als gut signalisiert. Die schwierigere Frage ist, wie der weitere Pfad aussieht, und die Antwort hängt von einer Zahl ab, die kein Zentralbanker direkt beobachten kann.

Der unsichtbare Maßstab

Ökonomen nennen es r-star: den neutralen Zins, das theoretische Niveau, bei dem die Geldpolitik die Wirtschaft weder anregt noch bremst. Darunter ist die Politik akkommodierend. Darüber ist sie restriktiv. Das Konzept prägt jede Zinsentscheidung, die die EZB trifft, da es die Grenze zwischen Lockerung und Straffung definiert. Doch r-star kann nicht in Echtzeit gemessen werden. Es kann nur aus beobachtbaren Daten geschätzt werden, und diese Schätzungen verschieben sich, wenn sich die Bedingungen ändern.

Goldman Sachs verortet den nominalen neutralen Zins des Euroraums derzeit bei rund 2,7 Prozent. Die Bank räumt ein, dass der plausible Bereich um diese Schätzung ungewöhnlich breit ist, was die inhärente Schwierigkeit der Berechnung widerspiegelt. Dennoch liegen 2,7 Prozent deutlich über der eigenen veröffentlichten langfristigen Zinsannahme der EZB von 2 Prozent, der Zahl, die in die makroökonomischen Projektionen des Personals eingebettet ist. Diese Lücke von etwa 70 Basispunkten ist kein Rundungsfehler. Sie verändert, wie der Kurs der Geldpolitik bewertet werden sollte.

Anzeichen für eine Verschiebung des neutralen Zinses

Drei Entwicklungen deuten auf ein höheres r-star hin. Die Produktion im Euroraum liegt über dem geschätzten Potenzial, was bedeutet, dass die Wirtschaft jenseits ihrer nachhaltigen Kapazität produziert, ohne den Inflationsschub auszulösen, den frühere Straffungszyklen vielleicht hervorgerufen hätten. Die Arbeitslosigkeit in der Währungsunion liegt auf historisch niedrigem Niveau, ein Signal dafür, dass die Arbeitsmärkte knapper sind als die strukturellen Referenzwerte, die viele Modelle annehmen. Die Kreditnachfrage hat standgehalten, wobei Unternehmen und Haushalte weiterhin Kredite aufnehmen, trotz der kumulierten Zinserhöhungen, die bereits umgesetzt wurden.

Eine Wirtschaft, die weiter expandiert, Arbeitskräfte einstellt und Kredite aufnimmt, während die Zentralbank strafft, ist eine Wirtschaft, in der der neutrale Zins wahrscheinlich gestiegen ist. Die Widerstandsfähigkeit selbst ist der Beweis. Wenn die Zinsen tatsächlich restriktiv wären, würde das Wachstum verlangsamt, die Arbeitslosigkeit steigen und die Kreditvergabe schrumpfen. Nichts davon hat sich so materialisiert, wie vergangene Erfahrungen es vorhersagen würden.

Finanzbedingungen stumpfen den Transmissionsmechanismus ab

Die andere Seite der Geschichte ist, dass sich die Finanzbedingungen nicht so stark verschärft haben, wie es der Leitzins allein vermuten ließe. Die Aktienkurse sind gestiegen, was die Kapitalkosten für Unternehmen senkt, die sich über die öffentlichen Märkte finanzieren, und die Bilanzrestriktionen im breiteren Umfang lockert. Ein schwächerer Euro hat den Exporteuren einen Wettbewerbsvorteil verschafft, treibt aber auch die Importpreise in die Höhe und wirkt damit dem Disinflationsziel der EZB entgegen.

Beide Dynamiken bedeuten, dass der Einlagensatz den Grad der Restriktion, der in der Euroraum-Wirtschaft tatsächlich gespürt wird, überschätzt. Die EZB hat die Zinsen erhöht, aber der Transmissionsmechanismus wurde durch Kräfte außerhalb ihrer direkten Kontrolle abgestumpft. Die Politik wirkt auf dem Papier restriktiver als in der Praxis.

Auswirkungen auf den Zinspfad der EZB

Wenn der neutrale Zins höher ist als die 2-Prozent-Annahme der EZB und wenn die Finanzbedingungen lockerer sind, als es der Leitzins impliziert, dann ist die aktuelle Ausrichtung der Geldpolitik weniger restriktiv, als es scheint. Das senkt die Schwelle für eine weitere Straffung. Goldmans eigene Prognose für den Terminalzins, also das Niveau, bei dem erwartet wird, dass die EZB die Zinswende beendet, liegt bei 2,5 Prozent. Wenn r-star näher an 2,7 Prozent liegt, wäre ein Terminalzins von 2,5 Prozent immer noch akkommodierend statt restriktiv. Die EZB hätte Spielraum, weiterzugehen.

Die eigene langfristige Schätzung der EZB von 2 Prozent würde, beim Wort genommen, darauf hindeuten, dass die Zinsen bereits weit im restriktiven Bereich liegen. Wenn diese Schätzung jedoch veraltet ist, verschiebt sich die gesamte Rahmung. Eine Politik, die gemessen an einem neutralen Zins von 2 Prozent restriktiv wirkt, wirkt bei einem Zins von 2,7 Prozent neutral oder sogar locker. Die Distanz zwischen dem aktuellen Zinsniveau und dem Punkt, an dem sie stoppen müssen, hängt ganz davon ab, wo die Messlatte angesetzt ist.

Die Grenzen der Schätzung

All das macht eine weitere Straffung nicht unvermeidlich. Die EZB hat wiederholt betont, dass ihre Entscheidungen datenabhängig sind. Eine Verschlechterung bei einem der Indikatoren, die die These eines höheren r-star stützen, würde die Kalkulation ändern. Die Arbeitsmärkte könnten sich abschwächen. Die Kreditbedingungen könnten zeitverzögert restriktiver werden. Die Konfidenz von Unternehmen und Verbrauchern könnte bröckeln. Der neutrale Zins selbst ist kein fester Parameter: Er reflektiert strukturelle Kräfte wie Produktivitätswachstum, demografische Trends, globale Sparmuster und Risikoprämien. Eine Verschiebung bei einem dieser Faktoren könnte ihn wieder nach unten drücken.

Die praktische Schwierigkeit besteht darin, dass r-star erst im Rückblick sichtbar wird. Zentralbanker steuern auf ein Ziel zu, das sie nicht sehen können, und passen den Kurs an, je nachdem, ob die Wirtschaft zu überhitzen droht oder ins Stocken gerät. Wenn sich der neutrale Zins verschoben hat und die EZB ihre Politik weiterhin an einer veralteten Annahme von 2 Prozent ausrichtet, riskiert sie zwei Fehler: zu wenig zu straffen und zuzulassen, dass sich die Inflation verfestigt, oder zu stark zu straffen und die Wirtschaft in einen unnötigen Abschwung zu drücken.

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