Europas Herbst-Haushaltskrisen gefährden Anleihemärkte und lassen die Debatte über gemeinsame Schulden wieder aufflammen

Die Renditen französischer 10-jähriger Staatsanleihen sind auf den höchsten Stand seit 18 Jahren geklettert. Der Aufschlag auf deutsche Bunds hat die Spitzen erreicht, die während der letzten französischen Haushaltskrise vor zwei Jahren zu sehen waren. Französische Bankaktien, lange als zuverlässigste Werte an europäischen Aktienmärkten angesehen, wurden stark abgestoßen. Und es besteht die reale Möglichkeit, dass Frankreich noch ein weiteres Jahr lang keinen Haushalt verabschiedet.

So steht es, als Europa aus der Sommerpause zurückkehrt, um einer Haushaltsaison entgegenzutreten, die durch den iranischen Ölschock, die Zinserhöhungen der Europäischen Zentralbank als Reaktion darauf und Überschwappeffekte von Ausverkäufen an den US-Staatsanleihen- und japanischen Staatsanleihenmärkten volatiler geworden ist. Die drei größten Volkswirtschaften der Eurozone tragen jeweils erhebliche politische Instabilität in den Herbst, und die Frage, ob gemeinsam besicherte Euro-Schulden eine strukturelle Antwort liefern können, geistert wieder durch die Politikerkreise.

Frankreich droht ein Jahr ohne Haushalt

Frankreich sticht selbst unter seinen Partnern hervor. Die für April angesetzte Präsidentschaftswahl 2027 prägt bereits die parlamentarischen Kalkulationen. Bei der realistischen Aussicht, dass entweder ein rechtsextremer oder linksextremer Kandidat den Élysée-Palast gewinnen könnte, sind die Anreize für legislativen Kompromiss schwach. Beide Oppositionsblöcke haben Gründe, eine Krise herbeizuführen, statt mit der aktuellen Regierung zu kooperieren.

Davide Oneglia von TS Lombard sieht ein echtes Risiko, dass bis zu diesem Zeitpunkt im nächsten Jahr keine Haushaltseinigung erzielt wird. Ein weiterer Anstieg des französischen Defizits um 0,5 Prozentpunkte würde es auf nahe 6 % des BIP bringen, ungefähr das Niveau der Vereinigten Staaten. Ein solcher Vergleich wäre für ein Land, das an den EU-Fiskalrahmen gebunden ist, einst undenkbar gewesen.

Der Anleihemarkt hat die Anspannung bereits registriert. Die Renditen französischer 10-jähriger OATs haben ihren höchsten Stand seit 2008 erreicht. Der Aufschlag auf deutsche Bunds, das am stärksten beobachtete Maß für Frankreichs Kreditrisiko, hat sich wieder auf Niveaus ausgeweitet, die zuletzt auf dem Höhepunkt des vorangegangenen Haushaltsstreits zu sehen waren. Die großen Banken des Landes, die zu den am besten performenden europäischen Finanzwerten gehört hatten, zogen sich zurück, als sich das Fiskalbild eintrübte.

Italien und Deutschland verstärken die Unsicherheit

Italien war eine unerwartete Quelle der Ruhe. Unter Giorgia Melonis Premierschaft war Roms Haushaltsprozess stabil genug, dass italienische 10-jährige BTP-Renditen unter französischen OATs notierten. Diese Inversion ist historisch ungewöhnlich und sagt mehr über Paris' Verschlechterung aus als über Roms Besserung.

Die Ruhe mag nicht halten. Spekulationen über italienische Neuwahlen bereits im April 2027, demselben Monat, in dem Frankreich wählt, nehmen zu. Meloni sieht sich Druck von Futuro Nazionale ausgesetzt, einer neuen Partei, die weiter rechts ihrer Koalition positioniert ist und ihre Regierung zu populistischeren fiskalischen Positionen drängen könnte. Ein Wahlkampf würde die Haushaltsplanung genau in dem Moment einfrieren, in dem die Märkte Beruhigung bräuchten.

Deutschlands politisches Wetter ist nicht klarer. Drei Landtagswahlen nächsten Monat werden, wie ING-Ökonom Carsten Brzeski es ausdrückt, die politische Temperatur in Berlin bestimmen. Kanzler Friedrich Merz leidet unter niedrigen Zustimmungswerten, und die rechtsextreme AfD liegt in mindestens zwei der drei wählenden Länder stark in Umfragen. Selbst ohne Bundestagswahl werden die Ergebnisse einschränken, was Berlin bei Ausgaben und Reformen tun kann.

Der EZB-Rettungsschirm schwebt über der Debatte

Wenn sich die Anleihemärkte der Eurozone weiter verschlechtern, sei es durch innenpolitische Dysfunktion oder globale Ausverkäufe, wird die Aufmerksamkeit auf das Transmissionsschutzinstrument der Europäischen Zentralbank gerichtet. Das TPI wurde entwickelt, um übermäßige Spreads zwischen den Anleiherenditen der Mitgliedstaaten zu verhindern, die nicht durch wirtschaftliche Fundamentaldaten gerechtfertigt sind. Es wurde nie aktiviert.

Spekulationen über seinen Einsatz tauchen regelmäßig auf, wann immer sich französische oder italienische Spreads ausweiten. Die Frage, ob die EZB es einsetzen würde und unter welchen Bedingungen, bleibt eine der sensibelsten in Frankfurt. Je länger die politische Unsicherheit andauert, desto lauter werden diese Spekulationen. Die Pressekommunikation der Europäischen Zentralbank gibt keinen Hinweis darauf, dass eine TPI-Aktivierung aktiv diskutiert wird. Doch das Instrument existiert für Momente, in denen Marktstress die Integrität der Einheitswährung bedroht, und die aktuelle Kombination aus fiskalischem Abrutschen und politischem Risiko in den drei größten Volkswirtschaften der Eurozone entspricht dieser Beschreibung näher als zu jedem Zeitpunkt seit der Schaffung des Instruments.

Das wiederaufgeflammte Argument für gemeinsame Euro-Schulden

Selbst wenn das TPI eingesetzt würde und sich als wirksam erwiese, bliebe die tiefere strukturelle Frage. Ein diese Woche auf der VoxEU-Plattform des CEPR veröffentlichtes Papier argumentiert, dass die Reform der EU-Fiskalrahmen 2024 in zwei Punkten noch scheitert: Sie bietet in tiefen Rezessionen zu wenig fiskalische Flexibilität, um deflationäre Stagnation zu verhindern, und sie tut nicht genug, um die Märkte über die Nachhaltigkeit nationaler Schulden zu beruhigen.

Die Ökonomen schlagen vor, dass "eine durch Eurobonds finanzierte gemeinsame fiskalische Kapazität beide Tail-Risiken mindern kann. Nach diesem Vorschlag wird die Stabilisierung außergewöhnlicher gemeinsamer Schocks auf die Euro-Ebene verlagert, während die Verantwortung für nationale Schulden fest national bleibt." Außerhalb schwerer Schocks, so argumentieren sie, könnten Eurobonds große europäische Investitionsprogramme finanzieren, wie es gemeinsame Schulden seit dem pandemiezeitlichen NextGenerationEU-Programm getan haben.

Dies ist kein neues Argument. Gemeinsame Euro-Emissionen wurden in den 27 Jahren der Einheitswährung wiederholt vorgeschlagen, diskutiert und abgelehnt. Die Pandemie zeigte, dass gemeinsam besicherte Schulden in großem Maßstab aufgenommen werden können, wenn der politische Wille besteht. Der fiskalische Governance-Rahmen der Europäischen Kommission setzt die Regeln, denen nationale Haushalte folgen müssen. Die Reformen 2024 sollten diese Regeln praktikabler machen, doch die VoxEU-Autoren argumentieren, dass die Änderungen genau dann zu kurz greifen, wenn sie am meisten zählen, in Phasen schwerer wirtschaftlicher Belastung.

Das Paradoxon liegt auf der Hand. Die politische Disruption in Paris, Rom und Berlin erzeugt den Druck, der gemeinsame Schulden notwendig erscheinen lässt. Derselbe Disruption macht eine kollektive Einigung schwerer erreichbar. Deutschland und die Niederlande widersetzen sich seit einer Generation dauerhafter gemeinsamer Kreditaufnahme. Ein deutscher Kanzler mit niedrigen Umfragewerten und Landtagswahl-Niederlagen ist weniger geneigt, nicht mehr, bei der Fiskalsouveränität Zugeständnisse zu machen.

Europas Milliardärszahl liegt näher an Amerikas als angenommen

Der Tod von Klaus-Michael Kühne am Montag im Alter von 89 Jahren lenkte die Aufmerksamkeit auf eine andere Dimension des europäischen Reichtums. Kühne, der kontrollierende Aktionär der Schweizer Logistikgruppe Kühne + Nagel, hielt ein Vermögen von rund 44 Milliarden Dollar, was ihn auf der Forbes-Liste zum siebtreichsten Europäer machte. Sein Tod veranlasste zu einem genaueren Blick auf die Zahlen. Forbes zählt 989 Milliardäre in den Vereinigten Staaten. Europa, einschließlich Großbritanniens und der Schweiz neben der EU, hat 875. Die Lücke ist enger, als die meisten Beobachter annehmen.

Diese Zahl kompliziert die gängige europäische Erzählung, der Kontinent hinkte bei der Generierung extremen Reichtums weit hinter Amerika hinterher. Sie wirft auch die Frage auf, ob europäische Steuer- und Regulierungssysteme der Vermögensakkumulation so restriktiv gegenüberstehen, wie oft behauptet wird, oder ob sie einfach eine andere Zusammensetzung von Milliardären hervorbringen: weniger konzentriert auf Technologieplattformen, stärker verteilt auf Logistik, Luxusgüter, Finanzen und Industriebeteiligungen.

Was der Reichtumsstreit für die Fiskalpolitik bedeutet

Rebecca Christie, Senior Fellow bei Bruegel, sprach die politikbezogene Dimension diesen Monat direkt an. "It seems preposterous that any individual requires as much wealth as some tycoons have amassed," schrieb sie. "Yet there are clear benefits to the economic dynamism that has fuelled their ascent. Policymakers now must figure out how to court them, tax them and regulate them."

Diese Rahmung fängt die Spannung ein, die durch die Herbst-Fiskaldebatten läuft. Dieselbigen Regierungen, die Investitionen anziehen und Defizite eindämmen müssen, stehen auch unter Druck, Vermögen stärker zu besteuern und den politischen Einfluss zu begrenzen, den extremer Reichtum kaufen kann. Frankreichs Erfahrung mit Vermögenssteuern und der darauf folgenden Kapitalflucht ist ein warnendes Beispiel, das andere Hauptstädte genau studiert haben.

Die ab September beginnende Haushaltssaison wird zeigen, ob Europas größte Volkswirtschaften diese widerstreitenden Druckfaktoren bewältigen können, ohne ihre Glaubwürdigkeit an den Anleihemärkten weiter zu beschädigen. Die französische Defizittrajektorie, der italienische Wahlkalender und die deutschen Landtagswahlen fließen allesamt direkt in die Spreads ein, die für die Europäische Zentralbank und für die Investoren, die Eurozonen-Regierungen Geld leihen, am wichtigsten sind.