La Banque centrale européenne a relevé son taux de dépôt à 2,5 %, la seconde hausse depuis que le conflit en Iran a fait grimper les prix du pétrole et du gaz, et la présidente Christine Lagarde a averti que le choc inflationniste à l'origine de ces mesures persistera plus longtemps que la banque ne l'avait anticipé.

Dans une interview accordée à Ouest-France et publiée par la BCE samedi, Lagarde a déclaré que le choc actuel durait plus longtemps, pointant le conflit continu au Moyen-Orient et la destruction de capacités de raffinage dans le monde, en particulier en Russie. Ces facteurs ont conduit à une augmentation des coûts de l'énergie, ce qui fait monter tous les prix, a-t-elle ajouté. Son message a été direct : dans ce genre de situation, et comme nous avons également une économie résiliente, nous sommes obligés de réagir.

Prix de l'énergie et conflit au Moyen-Orient

La guerre en Iran a bouleversé les perspectives d'inflation de la BCE d'une manière que peu de prévisionnistes avaient anticipée. Lorsque le conflit a éclaté, l'attention s'est immédiatement portée sur les perturbations de l'approvisionnement en pétrole, mais les dégâts sur les capacités de raffinage, en particulier en Russie, qui a fait l'objet d'attaques de drones sur ses infrastructures énergétiques, ont créé un resserrement structurel sur les marchés mondiaux des carburants qui ne s'inverse pas facilement. La reconnaissance par Lagarde du fait que le choc durera plus longtemps que prévu marque un revirement par rapport au vocabulaire transitoire utilisé par la banque lors de la crise énergétique de 2021-2022.

L'inflation dans la zone euro reste au-dessus de 3 %, bien au-dessus de l'objectif de moyen terme de 2 % de la BCE. Les dernières projections des économistes de la banque, publiées jeudi, montrent désormais une inflation plus rapide en 2027 et 2028, avec 2028 légèrement au-dessus de l'objectif. Il s'agit d'une révision notable : les projections précédentes tablaient sur un retour de l'inflation à 2 % d'ici 2026. La persistance des turbulences des prix de l'énergie signifie que la répercussion sur les prix des services et de l'alimentation se poursuit, maintenant l'inflation globale à un niveau élevé même si la désinflation des biens progresse.

La résilience de la croissance complique les calculs

Les mêmes projections qui ont relevé la trajectoire de l'inflation ont également amélioré les prévisions de croissance, mettant en évidence ce que Lagarde a appelé la résilience de la zone euro malgré le conflit au Moyen-Orient et des freins supplémentaires comme les politiques commerciales américaines. Cette résilience est un sabre à double tranchant. Elle donne à la BCE la possibilité de continuer à resserrer sans déclencher une récession profonde, mais elle signifie également que les pressions du côté de la demande ne s'estompent pas aussi rapidement qu'elles pourraient le faire dans une économie plus faible. Il en résulte un taux directeur que les responsables reconnaissent comme étant déjà au sommet de la fourchette neutre, mais encore insuffisant pour ramener l'inflation à l'objectif sur la trajectoire actuelle.

Philip Lane, l'économiste en chef de la BCE, considère que le taux de dépôt de 2,5 % se situe environ au sommet de la fourchette neutre, le niveau qui ne stimule ni ne restreint l'économie. Si cette évaluation se confirme, de nouvelles hausses pousseraient la politique monétaire sur un territoire restrictif. C'est précisément ce qu'a signalé vendredi le président de la Bundesbank, Joachim Nagel, en déclarant que les coûts d'emprunt pourraient devoir évoluer vers un territoire légèrement restrictif pour maîtriser la hausse des prix. La divergence entre la vision de la fourchette neutre de Lane et l'appel à la restriction de Nagel résume le débat qui se déroule actuellement au sein du Conseil des gouverneurs.

Des visions divergentes sur le taux neutre

Le concept de taux neutre est notoirement difficile à cerner en temps réel, et les propres estimations de la BCE ont été modifiées à plusieurs reprises au cours des trois dernières années. Ce qui rend le moment actuel inhabituel, c'est que deux des voix les plus influentes au conseil tirent des conclusions différentes des mêmes données. L'évaluation de la neutralité par Lane suggère que la banque a accompli la plus grande partie du travail ; l'argument du territoire restrictif de Nagel implique que la tâche n'est pas terminée. Les marchés ont intégré au moins une nouvelle hausse d'ici la fin de l'année, mais la voie au-delà dépend fortement de la stabilisation ou d'un nouveau pic des prix de l'énergie.

Les propres projections de la BCE supposent une baisse progressive des prix de l'énergie sur l'horizon de projection. Si le conflit au Moyen-Orient s'aggrave, ou si les pannes de raffinage en Russie s'avèrent plus persistantes que prévu, ces prévisions seront obsolètes avant même d'être publiées. Les propos de Lagarde, selon lesquels le choc actuel dure plus longtemps, suggèrent qu'elle est moins confiante dans le scénario de base que ne l'impliquent les projections.

Transmission aux ménages et aux entreprises

Pour les ménages de la zone euro, l'effet immédiat est une hausse des coûts des crédits immobiliers. Les prêts à taux variable se réajustent rapidement, et même les emprunteurs à taux fixe sont confrontés à des taux nettement plus élevés lorsqu'ils refinancent. Les taux de prêt aux entreprises ont également augmenté, bien que la répercussion varie selon les pays et les secteurs. L'enquête sur la distribution de crédit de la BCE montre un nouveau resserrement des normes de crédit au deuxième trimestre, avec un affaiblissement de la demande de prêts. Cette transmission fonctionne comme prévu, mais le décalage signifie que l'impact total des deux hausses depuis la guerre en Iran ne se fera sentir qu'au cours de l'année 2027.

Il y a également une dimension budgétaire. Des taux plus élevés augmentent les coûts de service de la dette pour les gouvernements qui ont émis des titres à court terme ou eu recours à des instruments à taux variable. L'Italie et la France, avec des ratios dette sur PIB supérieurs à 110 %, sont particulièrement exposées. L'instrument de protection de la transmission de la BCE reste disponible, mais il n'a jamais été mis à l'épreuve et ses critères d'activation sont stricts. La banque sera réticente à intervenir à moins que les risques de fragmentation ne deviennent aigus.

Personnalités mentionnées

  • Christine Lagarde

    President of the European Central Bank, European Central Bank

  • Philip Lane

    Chief Economist, European Central Bank

  • Joachim Nagel

    President of the Bundesbank, Deutsche Bundesbank

Organisations

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