Lorsque le Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne se réunira le 10 septembre, il est largement attendu qu'il relève le taux de dépôt de 25 points de base supplémentaires. La décision immédiate semble bien signalée. La question la plus difficile est de savoir à quoi ressemblera le chemin au-delà, et la réponse dépend d'un chiffre qu'aucun banquier central ne peut observer directement.

Le repère invisible

Les économistes l'appellent r-star, le taux d'intérêt neutre, le niveau théorique auquel la politique monétaire ne stimule ni ne freine l'économie. En dessous de ce niveau, la politique est accommodante. Au-dessus, elle est restrictive. Ce concept façonne chaque décision de taux que prend la BCE, car il définit la frontière entre l'assouplissement et le resserrement. Pourtant, r-star ne peut être mesuré en temps réel. Il ne peut être estimé qu'à partir de données observables, et ces estimations évoluent au gré des changements de conjoncture.

Goldman Sachs situe actuellement le taux neutre nominal de la zone euro à environ 2,7 %. La banque reconnaît que la fourchette plausible autour de cette estimation est inhabituellement large, reflétant la difficulté inhérente au calcul. Même ainsi, 2,7 % se situe bien au-dessus de la propre hypothèse de taux de long terme publiée par la BCE, qui est de 2 %, le chiffre intégré dans les projections macroéconomiques des services de l'institution. Cet écart, d'environ 70 points de base, n'est pas une erreur d'arrondi. Il modifie la manière dont la position de la politique monétaire devrait être évaluée.

Des signes que le taux neutre a évolué

Trois évolutions indiquent un r-star plus élevé. La production de la zone euro a dépassé le potentiel estimé, ce qui signifie que l'économie produit au-delà de sa capacité durable sans générer la flambée inflationniste que les cycles de resserrement précédents auraient pu provoquer. Le chômage dans l'union monétaire se situe à des niveaux historiquement bas, un signal que les marchés du travail sont plus tendus que les repères structurels supposés par de nombreux modèles. La demande de crédit a tenu bon, les entreprises et les ménages continuant à emprunter malgré la hausse cumulative des taux déjà opérée.

Une économie qui continue de se développer, d'embaucher et d'emprunter alors que la banque centrale resserre sa politique est une économie où le taux neutre a probablement augmenté. La résilience elle-même en est la preuve. Si les taux étaient véritablement restrictifs, la croissance ralentirait, le chômage augmenterait et le crédit se contracterait. Rien de tout cela ne s'est matérialisé de la manière que l'expérience passée laissait présager.

Des conditions financières qui émoussent la transmission

L'autre facette de l'histoire est que les conditions financières ne se sont pas resserrées autant que le taux directeur seul le laisserait supposer. Les cours boursiers ont augmenté, réduisant le coût du capital pour les entreprises qui lèvent des fonds sur les marchés publics et assouplissant plus largement les contraintes bilancielles. Un euro plus faible a offert un avantage compétitif aux exportateurs, mais il fait aussi grimper les prix à l'importation, allant à l'encontre de l'objectif désinflationniste de la BCE.

Ces deux dynamiques signifient que le taux de dépôt nominal surestime le degré de restriction réellement ressenti dans l'économie de la zone euro. La BCE a relevé ses taux, mais le mécanisme de transmission a été émoussé par des forces échappant à son contrôle direct. La politique paraît plus stricte sur le papier qu'en pratique.

Implications pour la trajectoire des taux de la BCE

Si le taux neutre est supérieur à l'hypothèse de 2 % de la BCE, et si les conditions financières sont plus souples que ne l'implique le taux directeur, alors la position actuelle de la politique monétaire est moins restrictive qu'elle n'y paraît. Cela abaisse le seuil d'un resserrement supplémentaire. La propre prévision de taux terminal de Goldman, le niveau auquel elle s'attend que la BCE arrête de relever les taux, s'établit à 2,5 %. Si r-star est plus proche de 2,7 %, alors un taux terminal de 2,5 % serait encore accommodant plutôt que restrictif. La BCE aurait la marge pour aller plus loin.

La propre estimation de long terme de la BCE, à 2 %, si on la prend au pied de la lettre, suggérerait que les taux sont déjà largement en territoire restrictif. Mais si cette estimation est obsolète, tout le raisonnement change. Une politique qui semble stricte face à un taux neutre de 2 % paraît neutre, voire accommodante, face à un taux de 2,7 %. La distance entre le niveau actuel des taux et celui où ils doivent s'arrêter dépend entièrement de l'endroit où se trouvent les poteaux de but.

Les limites de l'estimation

Rien de tout cela ne rend un resserrement supplémentaire inévitable. La BCE a souligné à maintes reprises que ses décisions dépendent des données. Une dégradation de l'un quelconque des indicateurs étayant la thèse d'un r-star plus élevé modifierait la donne. Les marchés du travail pourraient s'assouplir. Les conditions de crédit pourraient se resserrer avec un décalage. La confiance des entreprises et des consommateurs pourrait faiblir. Le taux neutre lui-même n'est pas un paramètre fixe : il reflète des forces structurelles telles que la croissance de la productivité, les tendances démographiques, les modes d'épargne mondiaux et les primes de risque. Un changement dans l'un de ces éléments pourrait le faire à nouveau baisser.

La difficulté pratique est que r-star ne devient visible qu'a posteriori. Les banquiers centraux naviguent vers une destination qu'ils ne peuvent pas voir, ajustant leur cap en fonction de la surchauffe ou de l'essoufflement apparent de l'économie. Si le taux neutre a évolué et que la BCE continue de calibrer sa politique sur une hypothèse obsolète de 2 %, elle s'expose à deux erreurs : resserrer trop peu et permettre à l'inflation de s'ancrer, ou resserrer trop et précipiter l'économie dans une récession inutile.

Organisations

European Central Bank · Goldman Sachs