Vanguard hat seine Eurozonen-Wachstumsprognose für 2026 unverändert bei 0,8 % belassen und argumentiert, dass die Wirtschaft den Energieschock komfortabler verkraftet habe als viele erwartet und die Europäische Zentralbank ihrem Straffungszyklus nahe sei. Die am 11. August veröffentlichte Einschätzung stammt von Shaan Raithatha, einem leitenden Ökonomen des Vermögensverwalters, und zeichnet das Bild einer Expansion, die weder boomt noch kollabiert, sondern einfach voranschreitet, während der Inflationsimpuls verblasst.

Zweites-Quartal-Daten überraschen nach oben

Die Zahlen hinter der unveränderten Prognose lohnen einen genaueren Blick. Das BIP des Euroraums beschleunigte sich im zweiten Quartal auf 0,4 % zum Vorquartal, ein Tempo, das die Rate des ersten Quartals verdoppelt. Alle vier größten Volkswirtschaften des Blocks, Deutschland, Frankreich, Italien und Spanien, wuchsen. Hochfrequenzindikatoren haben sich seitdem gefestigt: der zusammengesetzte Einkaufsmanagerindex für Juli kletterte wieder über die 50-Punkte-Marke, die Expansion von Kontraktion trennt, die Industrieproduktion erreichte ihren höchsten Stand seit Anfang 2022, und der Konjunkturklimaindikator der Europäischen Kommission verbesserte sich. Eurostats vierteljährliche Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen werden die offizielle Bestätigung liefern, wenn sie noch in diesem Monat veröffentlicht werden, aber die frühen Signale deuten auf eine Wirtschaft hin, die aufgehört hat zu schrumpfen.

Diese Widerstandsfähigkeit ist bemerkenswert, weil sich das geopolitische Umfeld seit Vanguards vorherigem Ausblick eingetrübt hat. Der Krieg in der Ukraine hat sich in einer Weise wieder verschärft, die Panik an den Energiemärkten neu entfachen könnte. Stattdessen bleiben die europäischen Gasspeicherfüllstände weit über den historischen Durchschnittswerten für die Jahreszeit, und der Kontinent hat die russischen Pipeline-Lieferungen weitgehend durch Flüssigerdgas-Importe und Nachfragereduktion ersetzt. Der Energieschock habe sich, in Vanguards Formulierung, "weitgehend in Einklang mit unserem Basisszenario entwickelt."

Deutscher Fiskalimpuls liefert strukturellen Rückenwind

Ein Grund, warum der Ausblick hält, sind Berlins Ausgaben. Der fiskalische Impuls der Bundesregierung, zentriert auf Rüstungsbeschaffung und Infrastrukturinvestitionen, wirkt als Rückenwind, der über den gesamten Prognosehorizont reicht. Die Bundesbank hat angemerkt, dass der Sondervermögen Verteidigung und der Klima- und Transformationsfonds zusammen einen fiskalischen Impuls von rund 0,5 % des BIP pro Jahr mittelfristig darstellen. Für eine Wirtschaft, die in weiten Teilen der vergangenen zwei Jahre mit Rezession flirtete, ist das relevant. Es bedeutet auch, dass Deutschland, traditionell die Wachstumslokomotive des Euroraums, endlich positiv beitragen könnte, statt den Gesamtwert nach unten zu ziehen.

Vanguard erwartet, dass das Wachstum 2027 auf 1,3 % beschleunigt, da die Gegenwinde aus dem Energieschock und dem Handelsschock des vergangenen Jahres abklingen. Das ist keine kräftige Erholung nach historischen Maßstäben, aber es würde eine Annäherung an die potenzielle Wachstumsrate des Euroraums bedeuten, die die Europäische Kommission auf rund 1,2 % bis 1,4 % schätzt.

Inflationsdynamik: Energie-Durchreiche wirkt nach

Das Inflationsbild ist gemischter. Vanguard sieht die Gesamtinflation zum Jahresende 2026 bei 3,3 %, deutlich über dem 2 %-Ziel der EZB, weil hohe Energiekosten zeitverzögert an die Verbraucherpreise weitergereicht werden. Die Kerninflation, die volatile Energie, Nahrungsmittel, Alkohol und Tabak ausklammert, soll bis zum Jahresende auf 2,2 % abkühlen. Die Lücke zwischen Gesamt- und Kerninflation spiegelt den mechanischen Effekt früherer Energiepreisspitzen wider, die sich durch die Lieferketten arbeiten, ein Prozess, der weitgehend arithmetischer Natur ist und nicht auf sich ausweitende Preisdrucke hindeutet.

Entscheidend ist, dass Vanguard das Risiko entankerter Inflationserwartungen als gering einschätzt. Die Glaubwürdigkeit der EZB, abnehmendes Lohnwachstum und ein Arbeitsmarkt, der weniger angespannt ist als während des Anstiegs 2022, sprechen gegen eine Lohn-Preis-Spirale. Es gebe "nur begrenzte Hinweise darauf, dass der Energieschock materielle oder anhaltende Zweitrundeneffekte auf die Inflation erzeugen wird," schreibt Raithatha. Diese Einschätzung ist wichtig, weil sie den Fall für ein baldiges Ende der Zinserhöhungen stützt.

EZB-Politik: eine Absicherungsanhebung, dann die Wende

Vanguard erwartet, dass die EZB ihrer Zinserhöhung im Juni eine weitere im September folgen lässt, die den Einlagenzinssatz auf 4,0 % anhebt. Beide Schritte werden als "Absicherungsanhebungen" charakterisiert, Straffung nicht, weil die Inflation verfestigt ist, sondern weil die Zentralbank sicherstellen will, dass sie es nicht ist. Die Kommunikation der EZB selbst hat Databhängigkeit und ein sitzungsweises Vorgehen betont, was die September-Entscheidung offen lässt. Doch die Logik einer Absicherungsanhebung besagt: Sobald sich die Energiepreise stabilisieren, schwindet der Bedarf an restriktiver Politik schnell.

Die Prognose sieht dann zwei Zinssenkungen 2027 vor, die die letzten beiden Anhebungen rückgängig machen. Das ist ein schnellerer Lockerungspfad, als ihn manche Marktteilnehmer eingepreist haben, und er beruht auf der Annahme, dass die Inflation bis Ende 2026 überzeugend auf dem Weg zu 2 % sein wird. Sollte sich die Kerninflation als hartnäckiger erweisen, die Dienstleistungsinflation war in den großen Volkswirtschaften persistenter, , könnte die EZB länger pausieren, bevor sie senkt. Vanguards Ansicht ist, dass die Bedingungen für verfestigte Inflation fehlen.

Risiken: bei Inflation nach unten, bei Wachstum leicht nach oben gerichtet

Die Risikoeinschätzung ist asymmetrisch. Bei der Inflation überwiegen Abwärtsrisiken: sollten die Energiepreise weiter fallen, könnte die Gesamtinflation schneller sinken als prognostiziert. Beim Wachstum sind die Risiken ausgeglichener, mit leichter Aufwärtsneigung durch den deutschen Fiskalimpuls und die Möglichkeit, dass der globale Industriezyklus sich entschiedener dreht. Das Hauptabwärtsrisiko bleibt eine weitere geopolitische Eskalation, die die Energiepreise auf die Höchststände von 2022 zurücktreibt, ein Szenario, das Vanguard als Tail-Risk und nicht als Basisszenario behandelt.

Arbeitsmärkte sind ein weiterer Beobachtungspunkt. Die Arbeitslosigkeit im Euroraum liegt auf historischen Tiefständen, doch die Stellenerwartungen haben sich entspannt und das Lohnwachstum, obwohl noch über der Komfortzone der EZB, hat sich von seinem Höhepunkt abgeschwächt. Der eigene Lohn-Tracker der EZB zeigt für das zweite Quartal ein nachlassendes Tariflohnwachstum. Setzt sich dieser Trend fort, schwächt sich der Fall für restriktive Politik weiter ab.

Was das für 2027 und darüber hinaus bedeutet

Die Wachstumsprognose von 1,3 % für 2027 setzt ein günstiges Zusammentreffen voraus: stabile Energiepreise, anhaltende Fiskalunterstützung, Erholung des Welthandels und geldpolitische Lockerung. Das sind viele bewegliche Teile. Der deutsche Fiskalimpuls ist gesetzlich verankert, könnte aber gekürzt werden, sollte das Bundesverfassungsgericht die Schuldenbremse strenger auslegen. Der EZB-Senkungszyklus hängt davon ab, dass die Inflation mitspielt. Der Welthandel davon, dass die US- und chinesische Wirtschaft scharfe Abschwünge vermeiden.

Vanguards Ausblick ist wohl optimistischer als der Konsens beim Tempo der geldpolitischen Lockerung, aber vorsichtiger beim Wachstumsaufschwung. Das Internationale Währungsfonds-Update im Juli sah das 2027-Wachstum bei 1,5 %, der Frühjahrsausblick der Europäischen Kommission bei 1,4 %. Der Unterschied spiegelt wider, wie schnell jeder Prognostiker die Transmission der Geldpolitik in die Realwirtschaft erwartet. Vanguards Ansicht, dass zwei Senkungen 2027 ausreichen werden, um einen Aufschwung zu stützen, impliziert eine relativ hohe Sensitivität von Investitionen gegenüber Zinsen, eine These, die getestet wird.

Erwähnte Personen

  • Shaan Raithatha

    Senior Economist, Vanguard

Organisationen

Vanguard · European Central Bank