Wenn der Rat der Europäischen Zentralbank am Donnerstag in Frankfurt zusammentritt, ist eine Entscheidung im Grunde bereits getroffen. Daten der LSEG zeigen, dass die Märkte einer Zinserhöhung um mindestens 25 Basispunkte mit 100 % Wahrscheinlichkeit zustimmen, was den Einlagenzinssatz auf 2,5 % anheben würde. Die eigentliche Debatte beginnt am Morgen danach.
Ein Viertelpunkt-Anstieg, und dann?
Die Gewissheit über den Schritt am Donnerstag steht in scharfem Kontrast zu der Verwirrung, die darauf folgt. Seit Ausbruch des USA-Iran-Krieges haben EZB-Beamte einen von Sitzung zu Sitzung geprägten Ansatz verfolgt und sich geweigert, ihre Absichten über das aktuelle Treffen hinaus zu signalisieren. Dieses Schweigen hat Investoren, Ökonomen und sogar das eigene Publikum der Bank dazu veranlasst, im Kaffeesatz zu lesen.
Felix Feather, ein Ökonom bei Aberdeen, bezeichnete die Erhöhung am Donnerstag in einer am Mittwoch veröffentlichten Notiz als „so gut wie sicher“. Die weitreichendere Frage sei laut Feather, ob die begleitende Sprache der EZB auf einen langwierigen Straffungszyklus oder auf eine einzige zusätzliche Anpassung mit einer anschließenden längeren Pause hindeutet.
Feather erwartet einen restriktiven Tonfall. Die Wirtschaft im Euroraum hat sich besser gehalten als von den Politikern erwartet, vorausschauende Lohnindikatoren haben sich gestärkt, und marktbasierte Messgrößen der Inflationserwartungen bleiben erhöht. Diese Faktoren lenken den Fokus des EZB-Rats auf die Aufwärtsrisiken für die Preise.
Energiepreise treiben Inflation über das Ziel
Die Inflation im Euroraum lag im August bei 3,3 %, deutlich über dem 2 %-Ziel der EZB. Die Kopfzahl verbirgt eine noch schärfere Divergenz unter der Oberfläche: Die Energiepreisinflation sprang auf 14,3 %, eine direkte Folge des Konflikts im Nahen Osten, der den Rohstofftransport durch die Straße von Hormuz behinderte.
Der Euroraum importiert den Großteil seiner Energie. Als die Ölpreise in die Höhe schossen, nachdem die USA-Iran-Konfrontation einen der wichtigsten Versorgungsknotenpunkte der Welt bedroht hatte, trafen die Kosten schnell auf europäische Unternehmen und Haushalte. Die Inflationszahlen von Eurostat zeigen nun für jeden Monat ein über dem Ziel liegendes Preiswachstum, seit der Krieg begann, die Rohstoffmärkte umzuformen.
Der Krieg, der das Kalkül der EZB neu formte
Vor dem Konflikt war der letzte Zinsschritt der EZB im Jahr 2023 erfolgt. Die Erhöhung im Juni, die den Leitzins auf 2,25 % anhob, machte die EZB zur ersten großen Zentralbank, die die Geldpolitik als direkte Reaktion auf die wirtschaftlichen Folgen des Krieges straffte.
Damals räumte die EZB-Präsidentin Christine Lagarde ein, dass die Inflation Aufwärtsrisiken trage, während das Wachstum Abwärtsrisiken gegenüberstehe. Sie stellte ausdrücklich klar, dass der EZB-Rat sich „nicht auf einen bestimmten Zinspfad festlege“. Das darauf folgende Treffen brachte einen Zinsstillstand, wobei der Rat erklärte, er überwache „die Intensität und Dauer des [Energie-]Schocks sowie seine indirekten Effekte und Zweitrundeneffekte“ eng.
Diese Überwachung geht weiter. Feather stellte fest, dass die Kerninflationsindikatoren weiterhin nachgeben, der Lohndruck relativ moderat bleibt und Belege für weit verbreitete Zweitrundeneffekte aus dem Energieschock immer noch spärlich sind. Dies sind die Argumente für Zurückhaltung. Dagegen bleibt der Ölpreis volatil, und es gibt keine Anzeichen für eine Deeskalation zwischen Washington und Teheran.
Anleger gespalten über den Endzinssatz
Eine Umfrage unter den eigenen Kunden der Deutschen Bank in der vergangenen Woche ergab keinen Konsens darüber, wo die Entscheidung vom Donnerstag in den breiteren Zyklus einzuordnen ist. Die Ökonomen der Bank berichteten, dass sich etwas mehr als ein Drittel der Befragten ihrer Ansicht anschloss, dass die EZB ihren Leitzins auf 2,75 % anheben würde, was eine weitere Erhöhung nach dieser Woche impliziert. Etwa jeder Vierte sah nur noch eine weitere Erhöhung insgesamt. Ein weiteres Viertel setzte den Endzinssatz auf 3 % an, was drei zusätzliche Schritte nach Donnerstag erfordern würde.
Die Spanne zwischen diesen drei Szenarien, von 2,5 % bis 3 %, ist nach den Standards der Zentralbankprognosen groß. Sie spiegelt nicht nur Uneinigkeit über die Inflation wider, sondern auch eine grundlegende Unsicherheit darüber, ob die Konfrontation im Nahen Osten eskaliert, sich stabilisiert oder zurückgeht.
Renditeabstände komplizieren das Bild
Die Kreditkosten für Regierungen im gesamten Währungsraum sind stark gestiegen. Europäische Anleiherenditen haben Höchststände erreicht, die seit Jahrzehnten nicht mehr gesehen wurden, da Anleger sowohl höhere Inflation als auch weitere Zinserhöhungen einpreisen.
Jonathan Pryor, Co-Leiter des Handelsgeschäfts und Leiter der Privatkundenmärkte bei Marex FX, warnte davor, dass die EZB „auf dem falschen Fuß erwischt“ werden könnte, sobald die Entscheidung vom Donnerstag verabschiedet ist. Wenn die Bank den Schritt als einmalige Anpassung behandelt und andere G10-Zentralbanken die Straffung fortsetzen, könnten die Glaubwürdigkeit sowohl von Lagarde als auch der Institution leiden.
Pryor wies auch auf ein Problem hin, das die EZB lieber nicht öffentlich diskutiert: die Divergenz bei den Staatsverschuldungskosten in den Mitgliedsstaaten. Eine einheitliche Geldpolitik für 20 Volkswirtschaften mit sehr unterschiedlichen Haushaltspositionen und Anleiherenditen zu koordinieren, ist eine anhaltende strukturelle Herausforderung, die sich zuspitzt, wenn die Zinsen steigen. Jedes Signal des EZB-Rats zu den Bedingungen am Anleihemarkt wäre laut Pryor von Bedeutung, da die EZB solche Kommentare normalerweise vermeidet.
Restriktiver Tonfall, ungewisses Ziel
Das Treffen am Donnerstag wird mit ziemlicher Sicherheit eine Zinserhöhung bringen. Die Frage ist, mit welchen Begleitworten sie einhergeht. Feather argumentiert, dass es einen plausiblen Weg gibt, auf dem die EZB für einen längeren Zeitraum bei 2,5 % verharrt, vorausgesetzt, dass die zugrunde liegenden Preisdrücke weiter nachgeben und der Energieschock nicht in breitere Lohn- und Preisfestsetzungen durchschlägt. Dieser Weg hängt jedoch von einer geopolitischen Deeskalation ab, die sich nicht abzuzeichnen scheint.
Die eigenen Prognosen der Mitarbeiter des Rats könnten Hinweise liefern. Feather erwartet, dass die EZB ihre Wachstumsprognosen nach oben revidiert, da der wirtschaftliche Schaden durch den Krieg geringer ausgefallen ist als anfangs befürchtet. Ein besseres Wachstum gibt der Bank mehr Spielraum für Straffungen, ohne die Expansion abzuwürgen. Aber ein besseres Wachstum nährt auch Lohnforderungen, und der Rat hat klargemacht, dass er die Zweitrundeneffekte genau beobachtet.
Erwähnte Personen
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Felix Feather
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Jonathan Pryor
Organisationen
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