Le Luxembourg laisse expirer le prospectus des Israel Bonds, laissant l'accès au marché de l'UE dans l'incertitude

Le Luxembourg a discrètement mis fin à son rôle de domicile réglementaire de l'Union européenne pour les Israel Bonds, laissant expirer le prospectus qui autorise la vente de la dette souveraine israélienne aux investisseurs de l'UE le 31 août 2026. La décision, confirmée par le ministre des Finances Gilles Roth fin août, signifie qu'Israël doit maintenant convaincre un autre État membre d'accueillir le programme s'il souhaite continuer à puiser dans les marchés de capitaux européens.

Une chaîne d'hôtes réglementaires se brise

La Development Corporation for Israel (DCI), l'émetteur des Israel Bonds, a fait tourner l'approbation de son prospectus UE parmi les États membres depuis que le Royaume-Uni a quitté le bloc en 2020. La Banque centrale d'Irlande a repris le mandat après le Brexit, mais le gouverneur Gabriel Makhlouf a annoncé en septembre 2025 que l'Irlande ne renouvellerait pas. La Commission de surveillance du secteur financier (CSSF) du Luxembourg est alors intervenue pour le cycle 2025-2026. Maintenant, la CSSF a également refusé de continuer.

Le prospectus est un document de divulgation légale requis par le droit de l'UE avant que des titres puissent être offerts au public. Comme Israël n'est pas membre de l'UE, une autorité nationale compétente au sein de l'Union doit examiner et approuver le document, garantissant effectivement que les investisseurs européens reçoivent des informations standardisées. Sans une autorité hôte, les obligations ne peuvent être commercialisées auprès des investisseurs particuliers ou institutionnels au sein du marché unique.

Le désaccord juridique au cœur de la décision

Le directeur général de la CSSF, Claude Marx, a déclaré au diffuseur RTL que l'approbation du prospectus pour une deuxième année consécutive « contournerait les règles européennes ». Son interprétation suggère que la réglementation sur les prospectus a été conçue pour empêcher une série successive de transferts d'un an qui permettrait à un émetteur de choisir le régulateur le plus accommodant. Pourtant, l'Autorité européenne des marchés financiers (ESMA) adopte un point de vue différent. Un porte-parole a déclaré au Luxembourg Times plus tôt ce mois-ci qu'« une autorité nationale compétente peut accepter le transfert de l'approbation sur deux années consécutives », soulignant que cela reflétait l'application générale de la réglementation.

La divergence est importante. Si l'interprétation de l'ESMA prevaut, le refus du Luxembourg est un choix politique habillé en langage juridique. Si l'interprétation plus stricte de la CSSF tient, le régime des prospectus limite lui-même la durée pendant laquelle un émetteur hors UE peut compter sur des hôtes nationaux successifs. Dans les deux cas, l'effet pratique est le même : les Israel Bonds perdent leur passeport UE sauf si un pays tiers se porte volontaire.

Le contexte politique ne peut être séparé de la démarche procédurale

La décision du Luxembourg ne s'est pas produite dans un vide. Au même mois où la CSSF a assumé la responsabilité du prospectus, le Grand-Duché a formellement reconnu l'État de Palestine. Le calendrier n'est pas passé inaperçu à Bruxelles ou à Tel-Aviv. Le retrait de l'Irlande un an plus tôt a suivi une pression soutenue de la part de groupes parlementaires et de la société civile concernant la conduite de la guerre à Gaza. Amnesty International a fait campagne explicitement pour que les États membres de l'UE bloquent les obligations, arguant que les produits alimentent un budget gouvernemental qui finance des opérations militaires à Gaza, au Liban et en Cisjordanie occupée.

Steve Cockburn, directeur régional d'Amnesty pour l'Europe, a été direct : « Israël est devenu de plus en plus dépendant des investissements étrangers pour financer son génocide, son apartheid et son occupation illégale et financer ses crimes contre les Palestiniens. » Il a ajouté que permettre la vente des obligations sur les marchés de l'UE « comporte un coût éthique et juridique énorme » car le droit international oblige les États à ne pas aider ou assister un génocide. L'organisation cite sa propre estimation selon laquelle Israël a levé 4,5 milliards de dollars sur les marchés internationaux grâce à la vente d'obligations entre octobre 2023 et janvier 2025.

L'argent derrière les obligations

Les Israel Bonds ne sont pas affectées à des projets spécifiques. Elles font partie du financement général du gouvernement israélien, ce qui signifie que les produits peuvent être dirigés vers les dépenses de défense. Selon le ministère israélien des Finances, l'émission dans l'UE contribue à hauteur d'environ 2,5 milliards de dollars par an. Amnesty note que le budget militaire israélien est passé de 4,2 % du PIB en 2022 à 8,3 % en 2024, un doublement en deux ans qui coïncide avec la guerre qui a commencé après les attaques menées par le Hamas le 7 octobre 2023.

Les obligations sont commercialisées auprès des investisseurs particuliers, souvent par le biais d'organisations communautaires juives et de synagogues, ainsi qu'auprès des acheteurs institutionnels. Depuis 1951, la DCI a levé des milliards de dollars aux États-Unis, son marché le plus large et le plus fiable, à un rythme annuel similaire d'environ 2,5 milliards de dollars. La perte du canal de l'UE ne couperait pas l'accès d'Israël aux capitaux, mais elle supprimerait un outil de diversification significatif et forcerait une plus grande dépendance envers la base d'investisseurs américaine.

Aucun candidat évident pour reprendre le mandat

Quel pays pourrait accueillir le prospectus ensuite ? La liste des volontaires est courte. L'Allemagne, la France et les Pays-Bas ont de grands secteurs financiers mais aussi de fortes bases politiques pro-israéliennes qui rendraient un refus politiquement coûteux. Des places financières plus petites comme Malte ou Chypre pourraient calculer que le risque de réputation l'emporte sur les revenus de frais. La Commission européenne n'a pas le pouvoir d'attribuer le mandat ; il repose sur une décision volontaire d'une autorité nationale compétente.

En attendant, les Israel Bonds existantes détenues par des investisseurs de l'UE restent valides. L'expiration n'affecte que les nouvelles émissions. La DCI peut continuer à servir la dette en cours et payer les coupons. Mais le marché primaire, la capacité de lever de nouveaux fonds, est fermé jusqu'à ce qu'un nouveau prospectus soit approuvé dans une autre juridiction.

Ce que dit réellement la réglementation

Le règlement (UE) 2017/1129 sur les prospectus permet à une autorité nationale compétente d'approuver un prospectus pour un émetteur hors UE. L'article 31 prévoit le transfert d'une approbation existante vers une autre autorité. Le texte n'interdit pas explicitement les transferts annuels successifs, mais il exige que l'autorité réceptionnaire vérifie que le prospectus reste à jour et conforme. La position de la CSSF semble être qu'un deuxième transfert saperait l'esprit de la règle en transformant une approbation d'un an en un passeport de facto permanent sans réexamen complet. L'avis contraire de l'ESMA suggère que le silence de la réglementation sur les transferts consécutifs est délibéré.

Cette lacune d'interprétation ne sera probablement pas comblée rapidement. L'ESMA publie des lignes directrices mais ne peut contraindre une autorité nationale à agir. La Commission européenne pourrait proposer une clarification législative, mais cela prendrait des mois ou des années. Pour l'instant, l'impasse laisse la DCI dans l'incertitude.

Implications pour d'autres émetteurs souverains

Israël n'est pas le seul souverain hors UE à utiliser la voie du prospectus UE. Plusieurs gouvernements de marchés émergents et organismes supranationaux comptent sur l'approbation d'un seul État membre pour accéder aux investisseurs européens. Si le précédent se durcit, qu'une autorité hôte peut bloquer le renouvellement pour des motifs politiques, ou que les transferts consécutifs sont de facto interdits, d'autres émetteurs pourraient faire face à une incertitude similaire. L'union des marchés de capitaux européenne, encore en cours de réalisation, dépend de règles prévisibles pour l'accès des pays tiers.