L'appartenance à la zone euro a mieux ancré l'inflation que la politique indépendante dans le test de Visegrád

L'argument manuel en faveur du maintien d'une monnaie nationale est simple : face à un choc symétrique, une banque centrale indépendante peut fixer des taux d'intérêt adaptés aux conditions domestiques, tandis qu'un taux de change flexible absorbe les pressions extérieures. Les quatre de Visegrád, Pologne, Hongrie, Tchéquie et Slovaquie, ont offert un test réel rare de cette proposition lors de la flambée inflationniste de 2022. Trois ont gardé leur monnaie ; l'une, la Slovaquie, est dans la zone euro depuis 2009. Les résultats, documentés dans une étude de Rainer Martin et Piroska Nagy Mohácsi à la London School of Economics, contredisent le manuel.

Une expérience naturelle avec un groupe témoin clair

Ces quatre économies partagent plus que la géographie. Toutes sont profondément intégrées dans les chaînes d'approvisionnement manufacturières centrées sur l'Allemagne, toutes sont membres du marché unique de l'UE, et toutes sont issues de la même transition post-communiste. Leur PIB par habitant, leur structure d'exportation et leurs cadres institutionnels sont comparables. La différence institutionnelle principale est monétaire : la Slovaquie a cédé sa politique à Francfort en 2009, tandis que la Banque nationale de Pologne, la Banque nationale tchèque et la Banque nationale de Hongrie ont conservé une autonomie totale.

Lorsque les prix de l'énergie et de l'alimentation ont bondi après l'invasion de l'Ukraine par la Russie, les trois banques centrales indépendantes ont agi les premières. La Banque nationale tchèque a commencé à durcir en juin 2021, la Banque nationale de Pologne en octobre 2021, et la Banque nationale de Hongrie le même mois. La Banque centrale européenne n'a pas relevé son taux de dépôt avant juillet 2022. Au moment où la BCE a atteint 2,5 % en mars 2023, le taux directeur tchèque s'élevait à 7 %, celui de la Pologne à 6,75 % et celui de la Hongrie à 13 %.

Des hausses plus rapides, des monnaies plus faibles, une inflation plus forte

La logique conventionnelle suggère que les premiers à agir auraient dû contenir les pressions sur les prix plus efficacement. Leurs monnaies se sont aussi affaiblies face à l'euro, le zloty d'environ 8 %, le forint de plus de 15 % et la couronne d'environ 5 % entre la fin 2021 et mi-2022, ce qui aurait dû améliorer la compétitivité à l'export. Pourtant, les données de l'indice harmonisé des prix à la consommation (IPCH) de Eurostat montrent que l'inflation slovaque a culminé plus bas et a reculé plus vite. La Pologne et la Tchéquie ont enregistré des taux annuels maximaux supérieurs à 17 % ; la Hongrie a dépassé 25 %. Le pic de la Slovaquieest resté sous 14 %.

Le dividende de croissance issu de la dépréciation du change est tout aussi insaisissable. Les trajectoires du PIB réel de la Slovaquie, de la Pologne et de la Tchéquie se sont suivies de près tout au long de 2022 et 2023. La Hongrie, qui a combiné les hausses de taux les plus raides avec le plus grand déficit budgétaire, supérieur à 6 % du PIB en 2022, a accusé un retard visible. Le canal de change, en d'autres termes, n'a pas apporté l'expansion compensatrice que promettent les manuels.

L'attraction gravitationnelle de la BCE

Martin et Nagy Mohácsi arguent que l'explication réside dans l'ampleur même de la BCE. Son bilan, gonflé par des années d'achats d'actifs et de programmes d'urgence pandémiques, dépasse 7 000 milliards d'euros, soit plus que les bilans combinés de toutes les autres banques centrales européennes. Cette taille crée ce que les auteurs appellent une « gravité économique » : les conditions financières dans les économies européennes ouvertes s'ajustent à Francfort, indépendamment de l'appartenance formelle.

Si une petite économie ouverte fixe des taux bien au-dessus de la BCE, les entrées de capitaux font apprécier la monnaie, durcissant les conditions financières au-delà des intentions de la banque centrale. Si elle les fixe trop bas, les capitaux fuient, la monnaie glisse et l'inflation importée remonte. Dans les deux cas, les forces de marché imposent la convergence. Résultat : une perte d'autonomie de politique sans le gain de crédibilité qui accompagne l'adoption complète de l'euro. Les investisseurs, constate l'étude, font tout simplement davantage confiance à l'engagement de la BCE pour la stabilité des prix qu'à une banque centrale nationale opérant dans l'ombre de l'euro.

Des anticipations ancrées, une réalité non ancrée

La preuve la plus nette apparaît dans les anticipations d'inflation. Les enquêtes de la Commission européenne et de Consensus Economics montrent que les anticipations à un an en Slovaquieestrestées à un demi-point de pourcentage de l'objectif de 2 % de la BCE pendant toute l'année 2022. En Pologne, en Tchéquie et en Hongrie, elles ont dérivé de 3 à 5 points de pourcentage au-dessus. Les anticipations à long terme, que les banquiers centraux surveillent de plus près, ont à peine bougé en Slovaquie mais se sont nettement écartées dans les trois économies non membres de la zone euro. La crédibilité, en définitive, n'est pas seulement une fonction de l'indépendance ; elle est une fonction de l'institution qui garantit in fine le système financier.

La politique budgétaire n'explique pas l'écart

Les chercheurs ont aussi examiné si la divergence budgétaire creusait l'écart d'inflation. Les déficits des administrations publiques en 2022 étaient proches : Slovaquie à 2,0 % du PIB, Pologne à 3,7 %, Tchéquie à 3,2 %. La Hongrie faisait figure de valeur aberrante à 6,2 %, cohérent avec ses pires résultats d'inflation et de croissance. Mais la similitude entre les trois autres suggère que la politique budgétaire ne peut rendre compte de l'inflation systématiquement plus forte du trio hors euro. Le régime monétaire lui-même apparaît comme le facteur discriminant.

Implications pour la salle d'attente

La Pologne et la Tchéquie sont légalement tenues d'adopter l'euro dès qu'elles remplissent les critères de convergence de Maastricht ; toutes deux manquent le critère d'inflation de façon répétée depuis 2020. La Hongrie n'a pas de date cible. Le Danemark maintient un taux de change fixe via le MCE II mais garde sa couronne. La Suède laisse flotter. La Roumanie et la Bulgarie préparent leur entrée, la Bulgarie visant 2025, la Roumanie 2026 ou plus tard. L'étude de la LSE suggère que le retard porte un coût caché : le pire des deux mondes, une exposition aux conditions financières dictées par la BCE sans l'ancrage institutionnel qui maintient les anticipations stables.

L'analyse propre de la BCE, publiée dans son rapport de convergence 2023, reconnaît que l'intégration financière transmet les conditions monétaires de la zone euro aux non-membres, mais s'arrête avant de quantifier la pénalité de crédibilité. Le travail de Martin et Nagy Mohácsi fournit cette quantification pour le groupe d'économies les plus comparables de l'Union. Leur conclusion est nette : pour les petites économies ouvertes, financièrement intégrées, en périphérie de l'Europe, « dedans » est vraiment mieux que « dehors » quand l'objectif est la stabilité des prix.

Ce que le prochain choc testera

La BCE a commencé à baisser ses taux en juin 2024. La Banque nationale tchèque a suivi en décembre 2023, la Banque nationale de Pologne en septembre 2024, la Banque nationale de Hongrie en mai 2024. Le cycle d'assouplissement révélera si l'asymétrie persiste en sens inverse : si les banques centrales hors euro peuvent maintenir des taux plus bas que la BCE sans déclencher des sorties de capitaux et une faiblesse de change qui raviveraient l'inflation. Si l'attraction gravitationnelle fonctionne symétriquement, la réponse est déjà écrite dans les données de 2022.