Lorsque le Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne se réunit à Francfort jeudi, une décision est en pratique déjà prise. Les données de LSEG montrent que les marchés attribuent une probabilité de 100 % à une hausse d'au moins 25 points de base, ce qui porterait le taux de dépôt à 2,5 %. Le vrai débat commence le lendemain matin.

Une hausse d'un quart de point, et ensuite ?

La certitude entourant la décision de jeudi contraste fortement avec la confusion qui la suit. Depuis le déclenchement de la guerre entre les États-Unis et l'Iran, les responsables de la BCE ont adopté une approche réunion par réunion, refusant de signaler leurs intentions au-delà de la rencontre actuelle. Ce silence laisse investisseurs, économistes et même le public de la banque à lire dans le marc de café.

Felix Feather, économiste chez Aberdeen, a décrit la hausse de jeudi comme "all but certain" dans une note publiée mercredi. La question plus déterminante, selon lui, est de savoir si le langage d'accompagnement de la BCE pointe vers un cycle de resserrement prolongé ou vers un unique ajustement supplémentaire suivi d'une longue pause.

Feather s'attend à un ton belliciste. L'économie de la zone euro a mieux résisté que ne l'anticipaient les décideurs, les indicateurs salariaux prospectifs se sont renforcés et les mesures d'anticipations d'inflation basées sur le marché restent élevées. Ces facteurs maintiennent le Conseil des gouverneurs concentré sur les risques de hausse des prix.

Les prix de l'énergie poussent l'inflation au-dessus de l'objectif

L'inflation dans la zone euro s'est établie à 3,3 % en août, bien au-dessus de l'objectif de 2 % de la BCE. Le chiffre principal cache une divergence encore plus marquée en surface : l'inflation de l'énergie a bondi à 14,3 %, conséquence directe du conflit au Moyen-Orient perturbant les expéditions de matières premières par le détroit d'Ormuz.

La zone euro importe la majeure partie de son énergie. Lorsque les prix du pétrole ont flambé après que la confrontation entre les États-Unis et l'Iran a menacé l'un des goulets d'étranglement maritimes les plus importants au monde, le coût s'est rapidement répercuté sur les entreprises et les ménages européens. Les chiffres d'inflation d'Eurostat montrent désormais une croissance des prix au-dessus de l'objectif pour chaque mois depuis que la guerre a commencé à remodeler les marchés des matières premières.

La guerre qui a redéfini le calcul de la BCE

Avant le conflit, le dernier mouvement de taux de la BCE remontait à 2023. La hausse de juin, qui a porté le taux d'intérêt clé à 2,25 %, a fait de la BCE la première grande banque centrale à resserrer sa politique spécifiquement en réponse aux retombées économiques de la guerre.

À l'époque, Christine Lagarde, présidente de la BCE, a reconnu que l'inflation comportait des risques de hausse tandis que la croissance faisait face à des risques de baisse. Elle a été explicite : le Conseil des gouverneurs ne "s'engageait pas à l'avance sur une trajectoire de taux particulière". La réunion suivante a abouti à un statu quo, le conseil déclarant qu'il "surveillait de près l'intensité et la durée du choc [énergétique], ainsi que ses effets indirects et de second tour."

Cette surveillance se poursuit. Feather a noté que les mesures d'inflation sous-jacente ont continué de s'atténuer, les pressions salariales restent relativement contenues et les preuves d'effets de second tour généralisés du choc énergétique demeurent rares. Ce sont les arguments en faveur de la retenue. En face, le prix du pétrole reste volatile et il n'y a aucun signe de désescalade entre Washington et Téhéran.

Les investisseurs divisés sur le taux terminal

Une enquête menée auprès des propres clients de la Deutsche Bank au cours de la semaine écoulée n'a révélé aucun consensus sur la place de la décision de jeudi dans le cycle plus large. Les économistes de la banque ont rapporté que légèrement plus d'un tiers des répondants partageaient leur avis selon lequel la BCE porterait son taux clé à 2,75 %, impliquant une nouvelle hausse après cette semaine. Environ un sur quatre ne voyait qu'une seule hausse supplémentaire au total. Un autre quart situait le taux terminal à 3 %, ce qui nécessiterait trois mouvements supplémentaires au-delà de jeudi.

L'écart entre ces trois scénarios, de 2,5 % à 3 %, est large selon les standards des prévisions des banques centrales. Il reflète non seulement un désaccord sur l'inflation, mais une incertitude fondamentale sur la question de savoir si la confrontation au Moyen-Orient s'intensifie, se stabilise ou s'atténue.

Les écarts obligataires compliquent le tableau

Les coûts d'emprunt des gouvernements dans l'ensemble du bloc monétaire ont fortement augmenté. Les rendements obligataires européens ont atteint des sommets pluridécennaux alors que les investisseurs intègrent à la fois une inflation plus élevée et de nouvelles hausses de taux.

Jonathan Pryor, co-responsable du trading et responsable des marchés privés chez Marex FX, a averti que la BCE pourrait être "prise de court" une fois la décision de jeudi passée. Si la banque traite ce mouvement comme un ajustement ponctuel et que d'autres banques centrales du G10 continuent de resserrer, la crédibilité de Lagarde comme de l'institution pourrait en pâtir.

Pryor a également souligné un problème que la BCE préfère ne pas discuter publiquement : la divergence des coûts d'emprunt souverains entre les États membres. Coordonner une politique monétaire unique pour 20 économies aux positions budgétaires et aux rendements obligataires très différents est un défi structurel persistant, qui devient plus aigu lorsque les taux augmentent. Tout signal du Conseil des gouverneurs sur les conditions du marché obligataire, a noté Pryor, serait significatif, la BCE évitant généralement de tels commentaires.

Ton belliciste, destination incertaine

La réunion de jeudi débouchera presque certainement sur une hausse de taux. La question est de savoir quel langage l'accompagnera. Feather estime qu'il existe une trajectoire plausible vers un maintien de la BCE à 2,5 % pendant une période prolongée, à condition que les pressions de prix sous-jacentes continuent de s'atténuer et que le choc énergétique ne se propage pas dans la formation plus large des salaires et des prix. Cette trajectoire dépend toutefois d'une désescalade géopolitique qui ne montre aucun signe de se concrétiser.

Les projections propres aux services du Conseil des gouverneurs pourraient fournir des indices. Feather s'attend à ce que la BCE révise ses prévisions de croissance à la hausse, les dommages économiques de la guerre ayant été plus limités que ne le craignait initialement. Une meilleure croissance donne à la banque plus de marge pour resserrer sans étouffer l'expansion. Mais une meilleure croissance alimente aussi les revendications salariales, et le conseil a clairement indiqué qu'il surveillait de près les effets de second tour.

Personnalités mentionnées

  • Christine Lagarde

    President of the European Central Bank, European Central Bank

  • Felix Feather

    Economist, Aberdeen

  • Jonathan Pryor

    Co-head of dealing and head of private markets, Marex FX

Organisations

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