Les crises budgétaires de l'automne en Europe menacent les marchés obligataires et relancent le débat sur la dette commune

Les rendements des obligations d'État françaises à 10 ans ont grimpé à leur plus haut niveau depuis 18 ans. La prime de risque par rapport aux Bunds allemands est revenue aux sommets atteints lors de la dernière crise budgétaire française, il y a deux ans. Les actions des banques françaises, longtemps considérées comme l'un des placements les plus sûrs des marchés boursiers européens, ont subi de fortes ventes. Et il existe une réelle possibilité que la France n'adopte pas de budget pendant encore un an.

C'est la situation à laquelle l'Europe est confrontée à son retour de pause estivale, devant faire face à une saison budgétaire rendue plus volatile par le choc pétrolier iranien, les hausses de taux de la Banque centrale européenne en réponse, et les répercussions des ventes sur les marchés des bons du Trésor américain et des obligations d'État japonaises. Les trois plus grandes économies de la zone euro abordent l'automne avec une instabilité politique significative, et la question de savoir si la dette euro garantie conjointement peut apporter une réponse structurelle refait surface dans les cercles politiques.

La France risque une année sans budget

La France se distingue même parmi ses pairs. L'élection présidentielle de 2027, prévue en avril, dicte déjà les calculs parlementaires. Avec la perspective réaliste qu'un candidat d'extrême droite ou d'extrême gauche puisse gagner l'Élysée, les incitations au compromis législatif sont faibles. Les deux blocs d'opposition ont intérêt à provoquer une crise plutôt qu'à coopérer avec le gouvernement actuel.

Davide Oneglia, de TS Lombard, voit un risque réel qu'aucun accord budgétaire ne soit trouvé d'ici la même période l'année prochaine. Une nouvelle augmentation de 0,5 point de pourcentage du déficit français le porterait à près de 6 % du PIB, soit environ le niveau des États-Unis. Cette comparaison aurait autrefois été impensable pour un pays soumis au cadre budgétaire de l'UE.

Le marché obligataire a déjà enregistré ces tensions. Les rendements des OAT françaises à 10 ans ont atteint leur plus haut niveau depuis 2008. L'écart par rapport aux Bunds allemands, la mesure la plus surveillée du risque de crédit français, s'est de nouveau creusé pour atteindre des niveaux observés pour la dernière fois au plus fort de la précédente confrontation budgétaire. Les grandes banques du pays, qui figuraient parmi les valeurs financières européennes les plus performantes, ont reculé à mesure que le paysage fiscal s'assombrissait.

L'Italie et l'Allemagne amplifient l'incertitude

L'Italie a été une source de calme inattendue. Sous la présidence du Conseil de Giorgia Meloni, le processus budgétaire de Rome a été suffisamment stable pour que les rendements des BTP italiens à 10 ans se négocient en dessous de ceux des OAT françaises. Cette inversion est historiquement inhabituelle et en dit plus sur la détérioration de la situation à Paris que sur l'amélioration à Rome.

Ce calme pourrait ne pas durer. Les spéculations s'intensifient concernant des élections législatives anticipées en Italie dès avril 2027, le même mois que le scrutin français. Giorgia Meloni fait face à la pression de Futuro Nazionale, un nouveau parti positionné plus à droite que sa coalition, ce qui pourrait attirer son gouvernement vers des positions budgétaires plus populistes. Une campagne électorale bloquerait la planification budgétaire au moment précis où les marchés ont besoin d'assurances.

La situation politique allemande n'est pas plus claire. Trois élections régionales le mois prochain, comme le souligne Carsten Brzeski d'ING, fixeront la température politique à Berlin. Le chancelier Friedrich Merz souffre de faibles taux d'approbation, et l'AfD d'extrême droite obtient des scores élevés dans au moins deux des trois États organisant des scrutins. Même sans élection fédérale, les résultats limiteront les marges de manœuvre de Berlin en matière de dépenses et de réformes.

Le filet de sécurité de la BCE plane sur le débat

Si les marchés obligataires de la zone euro se détériorent davantage, qu'il s'agisse de dysfonctionnements politiques internes ou de ventes mondiales, l'attention se tournera vers l'instrument de protection de la transmission de la Banque centrale européenne. Le TPI a été conçu pour empêcher des écarts excessifs entre les rendements obligataires des États membres qui ne sont pas justifiés par les fondamentaux économiques. Il n'a jamais été activé.

Les spéculations sur son utilisation ont tendance à refaire surface chaque fois que les écarts français ou italiens se creusent. La question de savoir si la BCE le déploierait, et sous quelles conditions, reste l'une des plus sensibles à Francfort. Plus l'incertitude politique perdure, plus ces spéculations deviendront bruyantes. Les communications de la presse de la Banque centrale européenne ne donnent aucune indication que l'activation du TPI fasse l'objet de discussions actives. Mais l'instrument existe pour les moments où le stress du marché menace l'intégrité de la monnaie unique, et la combinaison actuelle de dérapage budgétaire et de risque politique dans les trois plus grandes économies de la zone euro correspond à cette description plus étroitement qu'à tout autre moment depuis la création de cet outil.

Le retour en grâce de l'argument pour la dette euro commune

Même si le TPI était déployé et s'avérait efficace, la question structurelle plus profonde subsisterait. Un article publié cette semaine sur la plateforme VoxEU du CEPR affirme que la réforme de 2024 des cadres budgétaires de l'UE échoue toujours à deux égards : elle offre trop peu de souplesse budgétaire lors de récessions profondes pour empêcher la stagnation déflationniste, et elle ne fait pas assez pour rassurer les marchés sur la soutenabilité de la dette nationale.

Les économistes proposent qu'« une capacité budgétaire commune financée par des Eurobonds puisse atténuer ces deux risques extrêmes. Selon cette proposition, la stabilisation de chocs communs exceptionnels est transférée au niveau de la zone euro, tandis que la responsabilité de la dette nationale reste fermement nationale. » En dehors des chocs graves, soutiennent-ils, les Eurobonds pourraient financer de grands programmes d'investissement européens, comme l'a fait la dette commune depuis le programme NextGenerationEU de l'ère de la pandémie.

Cet argument n'est pas nouveau. L'émission conjointe en euros a été proposée, débattue et rejetée à plusieurs reprises au cours des 27 années de la monnaie unique. La pandémie a démontré qu'une dette garantie conjointement peut être émise à grande échelle lorsque la volonté politique existe. Le cadre de gouvernance économique et budgétaire de la Commission européenne fixe les règles que les budgets nationaux doivent respecter. Les réformes de 2024 visaient à rendre ces règles plus applicables, mais les auteurs de VoxEU estiment que les changements sont insuffisants précisément au moment où ils comptent le plus, lors des périodes de stress économique grave.

Le paradoxe est évident. Les perturbations politiques à Paris, Rome et Berlin créent la pression qui pourrait rendre la dette commune nécessaire. Ces mêmes perturbations rendent plus difficile la conclusion d'un accord collectif. L'Allemagne et les Pays-Bas s'opposent à l'emprunt conjoint permanent depuis une génération. Un chancelier allemand avec de faibles sondages et des défaites électorales régionales est moins, et non plus, enclin à céder du terrain sur la souveraineté budgétaire.

Le nombre de milliardaires en Europe est plus proche de celui des États-Unis qu'on ne le pense

Le décès de Klaus-Michael Kuehne lundi, à l'âge de 89 ans, a attiré l'attention sur une autre dimension de la richesse européenne. Kuehne, actionnaire majoritaire du groupe suisse de logistique Kuehne + Nagel, détenait un patrimoine estimé à environ 44 milliards de dollars, ce qui faisait de lui la septième personne la plus riche d'Europe selon le classement Forbes. Sa disparition a incité à examiner les chiffres de plus près. Forbes dénombre 989 milliardaires aux États-Unis. L'Europe, y compris le Royaume-Uni et la Suisse aux côtés de l'UE, en compte 875. L'écart est plus étroit que ce que la plupart des observateurs estiment.

Ce chiffre remet en cause le récit européen commun selon lequel le continent est loin derrière les États-Unis en matière de création de richesses extrêmes. Il soulève également des questions sur la question de savoir si les systèmes fiscaux et réglementaires européens sont aussi restrictifs pour l'accumulation de richesses qu'on le prétend souvent, ou s'ils produisent simplement une composition différente de milliardaires : moins concentrés dans les plateformes technologiques, plus répartis dans la logistique, les produits de luxe, la finance et les holdings industrielles.

Ce que le débat sur la richesse implique pour la politique budgétaire

Rebecca Christie, chercheuse principale à Bruegel, a abordé directement la dimension politique ce mois-ci. « Il semble absurde qu'un individu ait besoin d'autant de richesses que ce qu'ont accumulé certains tycons », a-t-elle écrit. « Pourtant, le dynamisme économique qui a alimenté leur ascension présente des avantages évidents. Les décideurs politiques doivent maintenant trouver comment les courtiser, les taxer et les réglementer. »

Cette formulation illustre la tension qui parcourt les débats budgétaires de l'automne. Les mêmes gouvernements qui ont besoin d'attirer les investissements et de maîtriser les déficits sont également soumis à la pression de taxer davantage la richesse et de limiter l'influence politique que la richesse extrême peut acheter. L'expérience de la France avec l'impôt sur la fortune et la fuite des capitaux qui a suivi est un avertissement que d'autres capitales ont étudié de près.

La saison budgétaire qui commence en septembre révélera si les plus grandes économies d'Europe peuvent naviguer entre ces pressions concurrentes sans porter davantage atteinte à leur crédibilité sur les marchés obligataires. La trajectoire du déficit français, le calendrier électoral italien et les élections régionales allemandes alimentent directement les écarts qui comptent le plus pour la Banque centrale européenne et pour les investisseurs qui prêtent aux gouvernements de la zone euro.